在过去50年里，贸易和交通基础设施在全球范围内经历了大规模私有化(参见Arnold 2019年和Maingard and Virto 2011年关于私有化对经济的影响)。港口、机场、道路、桥梁、铁路、供水系统和互联网电缆等资产已通过长期特许租赁或完全所有权转让，从政府所有和经营转移到私营部门。随着时间的推移，私人股本(PE)投资者——通常通过专门的基础设施基金——在这一过程中发挥了重要作用。传统的公有基础设施私有化引发了一个问题，即私有市场能够有效地提供哪些类型的商品，这是经济学家们长期以来争论的一个话题，最著名的可能是在灯塔的背景下。研究现代基础设施私有化，有助于揭示这类商品的经济学原理、围绕谁应该拥有这些资产的公共政策问题，以及私募股权在经济中的作用。
我们的研究重点是机场，研究所有权的变化与服务质量和财务绩效的变化之间的关系(Howell et al. 2022)。机场是重要的战略和经济资产，是世界各地人员和货物进入一个城市和国家的门户。更广泛地说，机场和基础设施相对于其他资产具有独特的特点:它们规模大、长期，提供基本的服务，面临的竞争很少，进入壁垒很高。然而，与其他类型的基础设施不同，机场收入可能不稳定，并与商业周期有关，因为它依赖于客运和货运。
我们记录了近40年的机场私有化模式。我们研究了所有权类型的后果以及不同监管制度之间的差异。机场为国际分析提供了一个有用的背景，因为它们有一个共同的商业模式:在航站楼向乘客销售，并向使用航站楼和登机口的航空公司收费。世界各地的机场都遵循共同的标准，可以进行综合性能分析。我们考虑了三种在过去五十年中主导行业的所有权类型:公共、非PE私人和PE。政府为公有，拥有并管理机场。当机场私有化时，一家公司获得运营、投资的权利，并通过出售或特许权从机场赚取剩余现金流。根据行业标准，我们将销售定义为直接销售或长期(30年)租赁，而特许权则是较短期的租赁。我们将私人公司分为基础设施基金(PE)拥有的公司和非基础设施基金(非PE私人)拥有的公司。
相对于其他关于基础设施或私有化的工作，本文的一个贡献是将PE单独考虑。私人股本代表了一种不同于独立私有制的经济模式，包括更强大的利润最大化激励，以及更短的创造价值的时间框架。基础设施基金一直在快速增长，目前已成为私募资本市场的一个主要资产类别。在2015年至2019年期间，这些基金投资了3880亿美元，截至2022年，已筹集并准备投资的资本超过3000亿美元(“干粉”)，高于2011年的690亿美元。
私募股权的实际影响已在零售和制造业等其他行业得到研究，但鲜有证据表明，私募股权是否能在基础设施领域创造价值。基础设施的特点是持有期较长，政府监管力度较大。事实证明，拥有长期稳定现金流的私有化基础设施对机构投资者颇具吸引力。然而，Andonov等人(2021)指出，在实践中，基础设施基金的平均表现未能超过市场，价值创造一直由快速退出带来的短期资本收益驱动，而不是长期持有。这与PE整体强劲回报的证据形成了鲜明对比(Harris et al. 2014)。基础设施基金在其他领域是否具有与私募股权基金类似的实际影响，这是一个悬而未决的问题。
我们结合了广泛的资源来描绘机场所有权和运营的合理整体图景。我们从217个国家的2,444个独特机场的庞大数据集开始。在迄今为止(据我们所知)最全面的手工收集的私有化数据中，我们记录了437家公司已经私有化。其中102家至少曾被基础设施基金持有过。即使在机场私有化之后，政府仍在决定机场的发展结果方面发挥着至关重要的作用，因此我们收集有关机场价格管制、地方政府素质和商业环境的信息。
在我们的主要分析中，我们使用了机场年面板数据，其中包括每年客流量超过10,000人、航班超过100次的机场的交通和乘客信息。我们首先考察私有制的决定因素。值得注意的是，私募股权投资者(而非非私募股权投资者)会避开那些基于成本的价格监管的机场，这些机场的价格必须反映成本，因此利润有限。基础设施基金还瞄准了贸易量较大的机场。Lerner和Schoar(2005)展示了跨国治理如何影响私募股权投资方法，受他们的激励，我们考虑了地方治理指数。基础设施基金的目标是司法效率更高、财政更自由的国家的机场。从这项研究中可以看出，这两种类型的私人所有权具有不同的预测因素，这意味着基础设施基金方面应该采取更系统的方法。
我们在1996年至2019年的样本期间估计的结果，描绘了一幅一致的图景，即基础设施资金改善了机场性能。首先，我们考虑交通问题。每航班载客量是一个关键的效率指标，使机场能够用相同的跑道和登机口基础设施为更多的客户服务。在私人股本控股的情况下，无论是私有化事件，还是随后从非私人股本私人公司收购，每次航班的乘客数量都会增加，例如，在私有化事件中增加了20%。相比之下，非私募股权私有化没有影响。这似乎反映出，随着喷气式飞机的份额增加，以牺牲支线和小型飞机为代价，航空公司正在鼓励引进更大的飞机。在两种所有权类型下，整体客运量都有所增长，但在私人股本所有权下，客运量增长了四倍多(84%)。飞行数量也呈现出类似的模式。
在私有化和私有化后的交易中，私人股本比非私人股本增加了更多的航线数量。这主要得益于国际航线，在私募股权私有化后，国际航线增长了46%。这有利于乘客福利和当地经济，因为更多的航线创造了新的经济机会(Bernstein et al. 2016)。我们发现在私人股本控股下，航班取消率大幅下降，同样是在私有化和随后的交易中。这大概反映了运营的改善。事件研究表明，在PE所有权下，在交易年度，准时离职的比例有所下降，但在交易后的第二年，相对于交易前，准时离职率有了大幅上升。然而，平均效应表明，PE和非PE的准点率都下降了。这可能反映了机场的拥挤，由上面记录的更高的运量驱动，或者更多的入境航班延误。机场可以改善前者，但后者是机场无法控制的。
旅客在机场的体验有许多方面是无法直接观察到的，例如商店的质量、等候区和整体清洁度。为了评估私有化对这些因素的影响，我们采用了ACI Word的年度机场服务质优奖，该奖项基于对乘客的调查，表彰机场在客户体验方面的卓越表现。我们发现，私有化后向私募股权的转变增加了获奖的机会。
我们考虑两个财务维度:价格和机场财务。首先，与航空业对私有化的悲观看法一致，在非私募股权公司私有化之后，以及在非私募股权对私募股权交易中，航空公司收取的费用会增加。与此相关的是，私募股权收购非私募股权私人公司与取消价格管制之间存在密切关系，这可能反映出私募股权所有者正在游说放松管制。通过对私募股权持有的私人公司损益表的罕见观察，我们发现私募股权私有化后，净营业收入增长了108%。这似乎反映了更高的收入，而不是显著的成本削减，因为我们看到运营支出有所增加，而每名乘客的雇员数量没有变化。我们观察到，航空(即向航空公司收费)和非航空(即终端零售)来源推动了收入增长。在私募股权向非私募股权私有化转型后，我们看到净利润和营收以及运营支出都出现了显著下降。
总的来说，我们发现强有力的证据表明，基础设施基金提高了他们收购的机场的效率。当然，这个结论也有一些需要注意的地方。机场(正如我们所记录的)并不是私有化和私募股权收购的随机目标，所以尽管我们进行了测试，也没有预测趋势，但在没有所有权变更的情况下，机场可能会经历我们观察到的变化。此外，我们没有观察机场运作的所有层面。每个数据源并没有涵盖所有的机场，而且一些样本中pe拥有的机场数量相对较少，尽管主要结果对于重叠样本是稳健的。尽管如此，我们相信我们的样本和结果变量代表了迄今为止最完整的一类基础设施的所有权和运营情况。这些数据使我们能够首次记录私有化和私募股权所有权如何影响基础设施的运营和财务绩效。
参考文献
Andonov, A, R Kräussl and J Rauh(2021)，“机构投资者与基础设施投资”，金融研究评论34(8): 3880 - 3934。
Bernstein, S, X Giroud和R R Townsend(2016)，“风险资本监控的影响”，金融杂志71(4): 1591 - 1622。
哈里斯，R S, T詹金森和S N卡普兰(2014)，“私募股权绩效:我们知道什么?”，金融杂志69(5): 1851 - 1882。
Howell, S, Y Jang, H Kim和M S Weisbach(2022)，“起飞就绪:机场基础设施私有化影响的证据”，工作论文。
Lerner, J和A Schoar(2005)，“法律执行影响金融交易吗?私募股权中的契约渠道经济学季刊120(1): 223 - 246。
阿诺德，D(2019)，”私有化如何影响工人:来自巴西的证据l”，VoxEU.org, 7月19日。
Maingard, A和L R Virto (2011)基础设施私有化:一刀切， VoxEU.org, 9月16日。
