唐纳德·特朗普的选举市场造成了不小的冲击,在美国和世界各地;债券市场也不例外。隔夜市场的特朗普在11月8日的选举后,股票价格开始下跌,债券价格上涨,因投资者逃离到安全的地方。然而,在随后的日子里,投资者重新考虑。特朗普的承诺的基础设施支出和减税刺激增加联邦债务和高通胀的预期。与共和党控制的国会,投资者在这些政策会很快实现的可能性很高。
美国国债价格暴跌,30年期美国国债收益率攀升自1977年以来最多的一天。美国10年期国债收益率上涨了20个基点,或0.2,至2.06点(见图1),从那时起,债券收益率上升到一个更高的水平与10年期公债收益率在2.39到3月底。
图110年期美国国债收益率,选举前后的
源:联邦储备系统的理事会。释放H.15选择利率
与通胀接近目标,失业率在较低水平,美联储加息两次选举以来,随着短期利率75个基点(0.75百分点)。现在,每个人都有自己的关注未来的联邦基金利率。未来加息,反过来,至关重要的是取决于美联储的看法中性利率,美联储将其定义为“联邦基金利率的水平,当通货膨胀率来调整,既不是扩张性和紧缩性的经济运行接近潜力。”
中性利率是有点妄想,因为它是一个理论对象而不是直接测量的数据。相反,它必须使用一个模型推断。几十年来,经济学家认为这种速度稳定在2%左右。然而,从2015年10月开始,已经有重新评估在美联储考虑中性利率。在2015年10月的会议上,美联储有一个全面的讨论中性利率(叶伦2017)。董事会成员讨论了广度的证据表明,这些利率有所下降在美国和国外,下降一段时间。中位数评估联邦公开市场委员会(fomc)参与者的长期水平中性联邦基金利率降至2015年12月2014年6月的1.75%降至1.5%,然后在2016年12月的1%。低利率的主要因素,根据美联储,缓慢的生产率增长和人口老龄化,无论是在美国和其它发达经济体。
由于实际联邦基金利率是-1%左右的今天,美国联邦储备理事会(fed,美联储)认为其政策宽松。一些数据支持:就业增长速度大约每月净增加180000个工作岗位,以上的水平与劳动力增长的长期趋势是一致的。其他数据不支持:通胀依然慢吞吞地低,核心通货膨胀率上升2%以上。
理解美联储的立场是否宽松需要退一步的日常波动市场利率的长期视图。图2显示了自1980年以来利率。图3显示了几个欧洲国家和日本的利率。
图21980年美国10年期公债收益率,礼物。来源:联邦储备系统的理事会。释放H.15选择利率
图3发达国家长期利率
几个事实是清楚的。首先,即使在post-Trump集会之后,利率是在一代的最低水平。第二,这些低利率在过去的几年中没有异常可能造成金融危机,它们代表了一个25年的趋势的延续。第三,利率的下降是所有主要工业经济体中观察到。欧洲和日本的利率仍接近于零。
在最近的一篇论文中,我们定量分析实际利率如此之低的原因,以及为什么他们已经减少了在过去的一代(Eggertsson et al . 2017年)。我们的两个主要因素分析,强调通过美国联邦储备理事会(美联储,fed),人口变化和生产率增长放缓。我们也考虑各种各样的因素提出了劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)曾有力地认为自然利率下降在美国,以及最近提出的经济研究的因素。
为什么在1970年代利率开始下降?数据显示大量的结构性变化在美国,在1970年左右开始。罗伯特•戈登的工作表明,1970年生产率增长开始放缓。银行总裁格林伍德et al .(1997)和费尔纳德(2012)记录,投资商品的相对价格自1970年以来已经下降了30%。Karabarbounis和内曼(2014)和Elsby et al。(2013)提供了数据显示劳动力份额自1970年以来已大幅下降。婴儿潮的孩子开始进入劳动力在1970年开始到2010年退休。
理解所有这些因素如何影响美国经济的自然率需要一个模型来捕捉所有这些力量。为此,我们构建一个大规模56期生命周期模型和各种功能,捕获储蓄的供给和需求的决定因素,从而确定均衡利率。我们引入一个现实的人口结构,生育和死亡率直接取自我们的数据。个人的退休储蓄和遗赠给孩子离开。生产率增长是直接从我们的历史估计。企业储蓄投资于资本的需求,这些商品的相对价格可能会随时间改变。我们引入垄断竞争与随时间增加市场力量在生产劳动份额的下降。
我们的分析开始于1970年,在利率下降。然后我们输入结构变化在我们的模型中,研究它们对平衡的影响实际利率。表1分解每个这些因素的贡献下降的利率。通过我们的镜头模型,降低生育率、死亡率、和生产率增长的速度发挥最大的作用在实际利率降低。倾向于这些力量平衡的主要因素是政府债务的增加。劳动力份额的变化和投资商品的相对价格扮演小角色,作为消费者债务的增加。
表1分解利率变化,1970年至今
与所有因素将在2017年的水平,我们的模型的平衡自然利率是-1.6%,低于美联储目前的估计。换句话说,我们的模型表明,当前政策可能速度或接近自然。此外,如果自然失业率确实是负的,这对决策者提出了挑战。2%的通胀目标,小冲击将导致零下限约束,暗示经济衰退可能更精明、更持久。此外,我们的分析表明,导致低利率的力量,即人口和生产力增长缓慢,力量,在不远的将来不太可能逆转。
我们接下来考虑另一个思维实验,考虑到自然率是负的。我们问,需要经济条件自然实际利率增加到一个积极的水平的1%,美国联邦储备理事会(美联储,fed)估计的长期中性利率?表2提供了这个实验的结果表明,大量的基本面变化是必要的为了增加自然失业率为1%。鉴于目前的人口发展趋势,这是难以置信的,生育将扭转其衰落和显著增加到3.28每个妇女生育。移民的增加可以弥补差异的一部分。也将是一个挑战,以提高生产率增长2.4%每年由于阻力生产力戈登(2016)所指出的,这一事实生产率增长自1970年以来很少超过2%。
表2自然利率提高到1%
特别感兴趣的潜在影响是政府债务对利率的增加,特别是考虑到潜在的巨额赤字隐含在特朗普政府的既定政策。如表2所示,政府债务将需要两倍,约占GDP的215%增加自然失业率为1%。如此大的债务这一政策的可行性提出了质疑,因为我们没有模仿任何成本或限制政府发行无风险债券的能力——一个假设可能紧张在如此高的水平。
我们的分析的主要结论并不是与确定性零下限永远具有约束力;自然率低的世界承认商业周期的短期利率仍然可以暂时积极。然而,这是一个世界的特点是一个新的正常的实际利率是负的平均需要实现充分就业。如果负面利率持续下去,我们的分析已经确定了几个措施,通过适当的政策可以消除长期停滞。
一个严重的挑战,然而,是我们的政策建议提倡支持政策,宏观经济理论被认为是恶习而不是美德:更高的通胀目标,持续的债务占gdp的比率增加,甚至更慷慨的现收现付的社会保障。这对政策制定者提出了一套新的权衡,不能肯定地知道如果我们确实是在一个“新常态”或在长时间的低利率在不久的将来,这将减弱。
引用
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