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僵尸化是一种真实的、而非货币现象:驱除低利率这一恶魔

2020年1月10日

Ulrich Bindseil和Jürgen Schaaf认为，驱除僵尸企业之恶的最佳武器是更强劲的经济增长，而不是货币政策。

在过去10年里，低名义利率因各种原因令央行批评者感到担忧。首先，呼吁先发制人地加息，是出于对过度通胀回归的担忧。然后，他们被认为助长了金融泡沫，因此最终导致金融市场的崩溃。现在，针对欧洲央行的一项新指控越来越多:欧洲央行的低利率人为地维持了“僵尸”企业的生存，从而阻碍了结构改革，削弱了经济增长，最终导致低增长和低利率的恶性循环。我们认为，这种指责在理论上和经验上都是值得怀疑的，而且会导致有害的政策建议。

虽然“僵尸化”一词最初是由Caballero等人(2008)为日本创造的，但最近在与欧元区有关的德国oro -liberal圈子里特别流行奥多尔自由主义认为，国家在为经济创造适当的法律框架以维持竞争方面应发挥重要作用，但对积极的经济政策，尤其是在公共机构和经济行为体之间混合政策责任的问题上，则相当挑剔。

僵尸化理论依赖于两个相关的论点:

首先，低利率导致经济“僵尸化”，因为低生产率、高负债的企业将通过低息贷款人为地维持生存。这将约束稀缺资源——资本和劳动力——这些资源可以在其他地方更有效地利用。因此，促进繁荣的竞争将不再发生。创造性破坏的过程将会停止。

其次，在零利率下，投资几乎不再需要产生回报。因此，企业将资金投入到几乎不盈利的技术或工厂。生产力因此下降，因为没有创新和提高效率的压力。

这种逻辑的支持者建议，欧洲央行应该提高利率，以剥夺僵尸企业获得廉价、从而维持生命的信贷的机会。这将为结构改革和增长扫清道路，并最终推动实际利率上升，从而使较高的名义利率得以持续。从这个意义上说，加息将是自我验证的，就像低利率一样。

仔细一看，这种指责是可疑的:所有公司都可能从央行的低利率中受益。更多的投资项目获得回报;所有公司都有增加投资的动机。这一逻辑适用于任何商业模式、规模或负债水平。如果水位下降，所有的船，不论大小，不论快慢，都会下沉。

尽管如此，利率的绝对水平本身可能会影响企业的相对竞争力。通过宽松的货币政策压缩价差，在风险溢价较高的地方可能更有效。因此，低利率可能对那些被认为有信用风险的公司特别有利。但小型创新型企业通常是高风险企业，而缺乏创新性的大型企业可能更容易进入资本市场。这就是为什么初创公司经常依赖各种形式的私募股权融资。至少，目前还不清楚非创新企业是否比高风险的创新企业从可能的“追逐收益”中获益更多。

而且，现实世界中的贷款并不像经济学教科书中那样天衣无缝。向企业发放贷款的不是中央银行;信贷机构就是这样做的。银行和储蓄银行了解他们的客户和客户的商业模式，它们可以比中央机构更有效地分配贷款。信贷机构有能力拒绝向有问题的公司提供贷款，或者为其增加足够的风险溢价。

因此，可以认为，与财务状况较好的公司相比，信贷限制的公司从低利率中获益更少(Midrigan和Xu 2014, Liu等人2019)。根据这一论点，稳健的公司，特别是行业领导者，应该从有利的融资条件中获得不成比例的利益但这恰恰与僵尸假说的信徒所宣称的相反。

对兴趣僵尸假说的实证研究得出了模棱两可、部分矛盾的结论。国际清算银行(BIS)认为低资金压力(部分原因是低利率)和僵尸化之间存在联系(Banerjee和Hofmann 2018年)。然而，Banerjee和Hofmann对僵尸企业提出了自己的定义;4应用标准定义并没有显示出拥挤效应，即被锁定的资源可能会排挤增长型、生产力更高的企业。

相比之下，奥布斯特菲尔德和杜瓦尔则表明，在金融危机之前(至今仍是如此)，欧元区国家关于僵尸企业的资本状况是如此不同，以至于可以排除单一货币政策是一个原因(奥布斯特菲尔德和杜瓦尔2018年)。同样，根据Adalet McGowan et al.(2017)， 2013年欧元区僵尸企业的资本投入份额在希腊28%、意大利19%、德国13%和法国7%之间波动。2007年到2013年间，比利时僵尸公司的比例从6%上升到9%，西班牙从3%上升到10%，意大利从2%上升到6%，芬兰从2%上升到3%。请记住，所有这些国家都拥有相同的央行利率。

关于创造性破坏过程的指控可以追溯到奥地利经济学家约瑟夫·熊彼特(Joseph Schumpeter)。据他说，在稀缺资源的竞争中，创新企业将最弱的企业赶出市场。创新的创造性元素伴随着竞争对手的失败所带来的附带损害，但总生产率的提高和繁荣程度的提高弥补了这种损害。从本质上说，“僵尸主义者”颠覆了创造性破坏的逻辑，认为只要允许现有企业破产，或者通过提高利率来主动破坏，就会催生新的、创新的企业。熊彼特一想到这个可能就会在坟墓里翻脸。

此外，熊彼特过程中增加创造性生产力的要素由初创企业承担。这些企业通常无法获得银行贷款，因为违约风险很高，但回报将受到利率水平的限制。这就是为什么充满活力的新企业通常会获得各种形式的股权融资:家人和朋友、风险投资、股权众筹、商业天使等等。理由很明显:一只表现出色的独角兽可以弥补股票融资投资组合中的许多失败。

在当前投资明显疲弱的环境下，不能说较弱债务国的贷款需求正在挤占较强债务国的需求。总体上投资太少。年轻、有活力的企业并没有被挤出市场——它们根本就不存在。唉。

最终，必须通过解决根本原因的政策组合来驱除僵尸。在增长乏力、私人投资疲弱和低通胀的环境下，这一政策组合必须包括以供应为导向的竞争政策、降低市场进入壁垒和更加灵活的劳动力市场。在需求方面，更多的公共投资将提高对资本的需求，进而提高实际均衡利率;同样，它将增加总需求，从而助长通胀冲动。面向未来的基础设施公共投资将通过需求和供给两个方面发挥作用:经济的长期增长路径将会增加，私营部门的互补资本需求也会随之增加。

在这种情况下，银行和中央银行的作用是什么?

显然，不能排除陷入困境的银行在限制对境况不佳企业的信贷额度方面犹豫不决的可能性，尤其是在严重衰退或金融危机之后。出于对贷款被完全冲销后账面损失的担忧，它们可能会一次又一次地发放贷款。这种“常青树”实际上会阻碍新贷款的发放。事实上，僵尸这个比喻最初是针对日本银行在20世纪90年代的经济危机中倾向于将不良贷款滚转，而不是清理其资产负债表的疏忽态度而创造的(Caballero et al. 2008)。

在欧元区，大型银行在2014年累积了近1万亿欧元的不良敞口。从那时起，这座山的大小几乎减半。不良贷款占贷款总额的比例从8%左右下降到最近的3.6%。尽管这一比率仍高于危机前的水平，且明显高于其他大型工业化国家，但这已是一个相当大的进步。

需要以多快的速度控制不良敞口的危害，这是有争议的。然而，很明显，这不是一个应该用货币政策来回答的问题。央行应远离其他政策领域，而应根据货币政策的首要任务，集中精力确保价格稳定。

就欧洲央行而言，价格稳定被定义为中期通胀率低于但接近2%。然而，自金融和主权债务危机以来，欧元区的通货膨胀率一直过低。因此，欧洲央行通过低利率和一揽子非常规措施，大幅降低了实体经济的融资成本，以刺激投资，重振经济。

一方面，货币政策在危机期间通过放松融资条件、缓解投资活动受挫、防止总需求出现更严重的下滑，支持了生产率。“滞后效应”的威胁也得到了缓解。当衰退永久性地损害增长潜力时，就会发生这种情况;即周期性经济复苏无法解决的损害。

当经济增长再次加速和/或通货膨胀率恢复正常时，主要利率将再次上调。欧洲央行的货币政策促成了这一点，但正常化的过程需要时间。然而，预防性的加息必然会产生反效果——它们将破坏经济动态，并导致反通胀效应。

驱除僵尸企业邪恶的最好武器是更强劲的经济增长。实施结构改革、为年轻企业消除市场进入障碍、进一步改善银行监管和处置、为境况不佳的企业清盘和运转良好的不良贷款市场建立更有效、更协调的破产法，这些都是提高增长潜力的适当手段和途径。

所有这些措施都超出了货币政策的可能性和权限，就像所谓货币政策“僵尸化”是没有根据的，是有缺陷的。

作者注:本文所表达的观点不一定代表欧洲央行。