量化紧缩:保护货币政策不受财政侵蚀

自全球金融危机和2019冠状病毒病大流行以来，货币、监管和财政政策加深了央行、商业银行和政府资产负债表之间的相互联系。量化宽松(QE)，即央行购买长期政府债券(以降低长期利率)，导致商业银行与央行的准备金余额迅速上升。此外，全球金融危机后出台的流动性规则要求商业银行增加其流动性资产持有，包括与央行的准备金余额和政府证券(见Chadha等人，2021a)。

图12010- 2020年主要央行资产负债表

对央行独立性的威胁

这些情况威胁到央行的独立性和预算可持续性。货币政策现在对财政有很大影响。例如，当央行开始收紧货币政策并提高利率时(或当国际长期利率上升时)，将对财政可持续性产生实质性影响(Allen 2021年和Landau 2020年)。在英国，预算责任办公室(OBR 2021a)强调，即使是央行利率的适度上升，以及收益率曲线的平行移动，也可能会使稳定政府债务/ gdp比率变得更加困难。在英国，独立的预算责任办公室(Office for Budget Responsibility)进行了这样一项审查(2021b)，并确定了公共财政变得不可持续的合理情景。

在这种环境下，各国央行可能面临压力，要求它们维持低利率，以控制政府偿债成本。换句话说，央行的独立性受到了异常严重的威胁。即使表面上独立受到了损害，也是危险的。由于政策工具之间的相互联系，向更高利率的过渡可能特别困难。在实现转型的同时，保持央行的独立性至关重要。

减少央行和国债之间的相互依赖

美国央行和财政部应考虑如何调整各自的资产负债表，以降低财政因素可能抑制未来货币政策收紧的风险。由于担心破坏债券市场的结构，央行可能无法像购买国债时那样迅速或按照他们想要的速度出售所持有的大量政府债券。长期债券的崩溃风险比短期债券更严重，因为长期市场的流动性通常较差。

我们认为，一旦我们进入退出阶段，这些销售将由财政部更好地管理，在英国，这意味着H M财政部。对影响债券市场的国内政策负责的是财政部，而不是央行，即中期财政框架以及当前和预期政府预算决策的顺序。此外，它还负责为预算赤字提供资金的债券发行计划和到期债务的赎回。

我们建议在宏观经济政策不得不收紧时，甚至限制财政部和央行之间冲突的出现。我们没有讨论改变货币-财政政策组合。但我们的建议将通过向央行提供更容易出售的证券，为未来的政策收紧扫清障碍。这将使实施货币政策更加容易，也意味着货币政策行动对财政政策的影响不那么重要。货币政策和财政政策的作用将被分离，这样它们就可以分别管理，以追求各自的目标(类似于蒙代尔1962年的分析)。

央行资产负债表

中央银行资产

我们建议，央行和财政部通过与财政部进行证券互换，使央行资产负债表的资产部分更具流动性。央行将与财政部交换其在量化宽松政策下获得的长期政府债券投资组合的全部或部分，以换取新创建的期限较短的债券投资组合(短期票据或短期中期债券)。这将减少央行资产负债表上目前巨大的期限错配(长期资产与非常短期的负债)。

交易将完全在公共部门内部进行，这样公共部门对外界的综合资产负债表状况就不会改变。中国央行将继续展期所持政府债券，银行的准备金余额将保持不变。因此，在宏观经济情况有所不同之前，量化宽松的货币刺激将继续有效。

我们的建议涉及将利率风险从央行转移到财政部。这对英国的情况不会有什么实质影响，因为财政部已经为英国央行(Bank of England)在量化宽松措施下购买债券的损失提供了补偿，而且已经获得了利润。到目前为止，该计划对财政部来说是非常有利可图的，但风险非常大。英国的资产购买工具，也就是持有这些债券的账户，到目前为止已经为财政部带来了1120亿英镑的收益。到目前为止，向银行支付量化宽松创造的准备金比向债券持有人支付要便宜得多。然而，如果利率上升到当前债券收益率所暗示的水平之上，情况就会相反。

如果拟议中的交易没有达成，债券收益率的上升幅度超过当前债券市场价格所显示的水平，那么政治家和公众将如何应对英国央行(Bank of England)等央行可能记录的损失?人们可以想象，有人指责西班牙央行得到了政府的纾困，央行的信誉也随之受损。此外，赔偿条款尚未公布，原因尚不清楚(上议院2021年)。

宏观经济的逻辑应该是，当需要货币紧缩时，销售将增加，而当经济走弱时，销售将放缓。如果以这种方式使用，与量化宽松相反的量化紧缩可能成为一种有用的货币政策工具。

这个建议绝不会损害中央银行的独立性。如果出于货币政策目的，美联储将不会限制其决定政府债券市场操作的能力。2009-2012年，扩张性操作取得了成效。量化宽松降低了长期利率，在困难时期带来了显著的宏观经济和金融稳定效益(Gagnon 2016, Turner 2021)。最近，货币政策对冠状病毒大流行的迅速和实质性反应是对扩张性财政政策的重要补充，以限制产出和就业损失(Chadha等人，2021a, 2021b)。但当需要实施限制性货币政策时，央行不可能以类似的速度出售平均期限相仿的政府债券。如果央行债券投资组合的期限如我们所建议的那样被缩短，央行在收紧政策方面将拥有更大的灵活性。如果它想通过出售债券来收紧政策，它将把其投资组合中的债券转移到财政部，以换取短期国库券，并要求财政部在一定期限内在市场上出售这些债券。中央银行可以选择是保留国库券，到期后将其展期，还是允许其流失(或出售)，同时让商业银行的准备金余额相应减少。

中央银行负债

大多数央行负债是私人金融机构的资产。量化宽松带来的主要央行负债是银行准备金——商业银行的非常短期存款，自2009年以来一直按银行利率支付。目前，英格兰银行的准备金约为8000亿英镑(占GDP的36%)，而且还在增加。美联储的付息负债约为4.5万亿美元(占GDP的20%)。如前所述，如此庞大的储备使得央行对银行的支付对政策利率的变化更加敏感。

我们更倾向于将银行准备金的一部分转换为期限较短的政府债券，而不是结束或减少准备金的利息支付(Allen 2021)。这种转换必须是强制性的，因为拍卖大量债券肯定会出现认购不足的情况。通过将短期政府债券排除在杠杆率之外，这样的措施可能会让银行更容易接受。兑换多少将取决于对外汇储备结构性需求的评估，自全球金融危机以来，这种需求大幅增加。以目前的收益率计算，政府的利息成本将很低。这一政策将把一些利率风险转移到银行。需要对银行进行监管压力测试，以便债券收益率大幅上升。

这种转换将用两年平均期限的资产取代零期限的银行资产(McCauley 2021提出了类似的建议)。因此，如果银行想保持利率敞口的持续时间不变，就必须出售或对冲一些债券。政府债券的收益率将上升。一个适度的第一步可以测试这种影响的大小。

在操作完成后，市场上持有的政府债券的期限结构，以及政府的利率风险敞口，可能不是财政部想要的。财政部可以随时根据自己认为合适的情况调整期限结构。

结论

政府债务/GDP比率急剧上升。主要央行仍在大量购买政府债券。加息将不可避免地对央行、政府和商业银行的资产负债表产生重大影响。在利率仍处于低位的当下，考虑调整资产负债表是有充分理由的。这就是为什么目前关于这个问题的辩论是重要的。为了保护央行的独立性，有理由采取其他安排，更好地明确货币政策和财政政策之间的区别。谨慎但及早行动才是当务之急。

参考文献

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