我们欢迎拉斐尔·雷普洛的深刻评论关于报告的欧洲央行的策略评审CEPR最近出版的，也是我们共同撰写的。Repullo对中央银行的一些技术特征进行了尖锐的讨论，这些特征是货币政策的狂热者会喜欢的——货币政策从短期利率到长期利率的传递、收益率曲线控制、走廊系统、可变与固定的投标拍卖，以及弗里德曼规则中价格与数量之间的联系。在此，我们简要地回答他对我们报告的更尖锐的批评。
作为介绍，欧洲央行的战略评估涉及欧洲央行和各国央行的数百名经济学家，他们撰写了大量文章，几乎讨论了当前任何央行面临的每一个问题。欧洲央行理事会决定了它认为最重要的内容，并发布了一份2页的“货币政策声明”和一份16页的“货币政策战略概述”。在我们独立和并行的工作中，我们自己就我们认为最重要的一些问题写了一份报告:对通胀目标的更明确陈述和补充策略的使用;操作框架的正常化，因为太多频繁使用的工具被称为非常规的;明确央行资产负债表角色的必要性;财政-货币互动这个令人不安的话题现在呈现出多种形式;应对气候风险的方法可以在通胀目标框架内运作。由于欧洲央行没有强调这些问题，或者是从不同的角度来强调这些问题，我们认为我们的报告是对欧洲央行战略的一个很好的补充，并邀请欧洲央行对未来的战略评估保持开放的讨论。
当谈到货币政策工具时，也就是雷普罗所关注的，欧洲央行的货币政策声明在第8点中提到了这些工具:“主要的货币政策工具是欧洲央行的政策利率集合。鉴于政策利率的有效下限，理事会还将酌情特别采用前瞻性指导、资产购买和长期再融资操作。”报告的第二章更关注这个问题。会议讨论了确定新规范和获得信誉的必要性、如何就多种工具的使用进行沟通、存款利率的核心作用、保持流动性需求得到满足的必要性、信贷机构在影响抵押品方面的作用、紧急流动性援助带来的危险、金融危机如何要求欧洲央行成为做市商和最后贷款人，以及如何考虑不同主权债务的风险溢价。更具体地说，在使用多种工具时，欧洲央行目前讨论的政策利率是利率，前瞻性指导是预期起飞的日期，资产购买是购买每项资产的数十亿美元，以及通过利率和数量组合进行的长期再融资操作。报告建议重点关注所有工具，说明它们在不同水平下对利率可能产生的影响。这将为所有政策提供一个共同标准，使不同工具之间的互补性更加透明。
雷波罗在他的第一组评论中提出了三个相关的担忧。首先，即使欧洲央行动用了所有工具，也不可能实现无风险利率的特定期限结构。我们同意。这样做类似于瞄准收益率曲线。报告写道:“日本于2016年引入的收益率曲线控制，涉及承诺为达到收益率曲线上特定长期期限的特定值、甚至区间所需的任何一组购买和销售。在欧元区这样做会很困难，而且可能是个坏主意。”其次，雷波罗指出，很难描述“能够实现目标收益率曲线的工具”的最佳组合。再一次,我们同意。报告没有提出这一点。相反，它写道:“使用无风险收益率曲线或长期利率作为统一原则，是比控制收益率曲线温和得多的一步。” The report proposes that, when the ECB communicates a new policy, it states how it expects that it will move the yield curve in what particular direction by what approximate amount. It does not propose that the central bank announces a desired long rate and then states what mix of policies will achieve it. Repullo’s third and final comment defends that it is “better not to tie your hands with a commitment to a particular yield curve goal”. Emphasising again that nowhere did the report defend a yield curve goal, this is an important point in the classical discussion of discretion versus rules. Repullo defends a situation where the ECB is not clear about what it is trying to achieve with each of its different tools so that it can preserve discretion; the report sees the need for transparency and some commitment.
其次，雷波罗批评了报告中对分离原则的讨论，因为欧洲央行在过去十年的政策中已经放弃了这一原则。但是，正如拉普罗含蓄地承认的那样，这些政策并没有被正常化，他将这些政策称为“非常规工具”。这份报告的要点在于，欧洲央行应该通过战略评估来确认，这是一种新常态。雷普罗自信地断言:“由于我们可能会在一段时间内保持目前的超额准备金规模，因此不存在恢复分离原则的风险。”我们不同意的状况。由于欧洲央行没有声明这一点，因此存在这样的风险。战略评估强调指出，前瞻性指导和资产购买现在是战略的一部分。欧洲央行这样做并非出于分离原则。战略审查就是把什么是战略写在纸上，不管它是否已经是现状。
雷波罗的第三组评论更令人费解。在明确讨论了下限和走廊制度之后，他得出结论称，“主要再融资利率基本无关紧要，取而代之的是作为货币政策立场信号的存款便利利率”。这正是该报告所言，并进一步建议欧洲央行应在战略中明确说明这一点。由于主要再融资利率无关紧要，该报告描述了一个与存款利率相同的世界。报告和拉普洛对此的评论之间没有分歧。这同样适用于对弗里德曼规则的讨论。该报告写道:“弗里德曼规则指出，社会支付手段的机会成本应该为零，因为生产它们的成本接近于零。因此，储备的饱和是适用于储备的弗里德曼规则。”请注意，报告在前一页对这两个术语的定义是:“银行间利率和准备金利率之间的差异产生了这种机会成本。一旦存款供应足够大，机会成本就会下降到接近于零，就像几年前在欧元区所做的那样。 Economists would say that the demand for reserves was satiated, or that the market for reserves was saturated.” Repullo writes that “the Friedman rule is about eliminating the opportunity cost of holding assets that provide liquidity services”. Precisely as we wrote: same content, different words. When reserves are below satiation, an increase in the supply of reserves reduces the cost of financial intermediation. Therefore, increasing reserves to the point of satiation is an example of the Friedman rule. Note that efficiency requires the differential between the policy rate and the interest on reserves to be zero, but this does not require that interest rate be zero. With a positive interest rate on reserves, the central bank is free to set any rate consistent with this condition. So, with interest paid on reserves, there is no disagreement between us.
最后，实质性讨论是关于前两点的。在这些问题上，Repullo反对报告中提出的利用收益率曲线进行透明沟通政策的建议，因为这将剥夺自由裁量权，并可能导致试图瞄准收益率曲线。他进一步争辩说，分离原则已经死亡，使报告中反对分离原则的论点显得多余。这一讨论最终突显出，欧洲央行最近的战略评估未能完全成功地透明地为货币政策工具确立一种新常态。值得庆幸的是，未来还会进行审查，我们希望今后负责审查的人会发现这次交流是有用的。
