CEPR关于欧洲央行策略的报告汇集了一批欧洲顶尖的经济学家(Lucrezia Reichlin、Klaus Adam、Warwick McKibbin、Michael McMahon、Ricardo Reis、Giovanni Ricco和Beatrice Weder di Mauro)，对当前环境下央行行长们正在处理的一些最重要的问题进行了回顾。正如他们在引言中所言，他们的贡献不应被解读为对欧洲央行2021年7月发布的新战略的评论。但不可避免的是，报告的许多部分都是这样读的。
在本博客中，我将重点关注报告第二章中的一些建议和声明，该章题为“欧洲央行的货币政策工具:一种新常态”。我特别有两个主要顾虑。
第一个是关于用收益率曲线来描述货币政策立场的建议。用他们的话来说:“我们建议以价格而非数量来总结货币政策立场，并将预期的政策冲动描述为对所有期限无风险收益率曲线的预期价格影响”。
第二部分是关于货币政策执行走廊/楼面制度的运作，包括货币政策执行走廊/楼面制度的作用分离原理、货币政策实施的招标程序，以及与货币政策的联系弗里德曼规则．
货币政策立场与收益率曲线
考虑到不同非常规工具之间复杂的相互作用，从短期利率描述的政策立场转向对整个收益率曲线的预期影响描述的政策立场可能会在沟通方面带来一些好处，但在我看来有三个问题。
首先，利用前瞻性指导、贷款计划和购买公共和私人资产(量化宽松)等非常规工具，实现无风险利率的特定期限结构是否可行尚不清楚。我能想到的情况是，所需的干预规模将达到目前适用于证券购买的发行份额上限33%(或任何其他此类上限)。在这种情况下，这一目标将不可行，损害了央行的信誉。
其次，即使以收益率曲线为目标是可行的，鉴于我们对非常规工具(以及它们之间的相互作用)影响的知识水平，也很难描述(包括常规和非常规)工具的最佳组合，从而实现目标收益率曲线。当然，这并不意味着我们应该像Rostagno等人(2021年)那样，努力提高对不同非常规工具影响的理解。
第三，即使以收益率曲线为目标是可行的，也不清楚它是否可取。货币政策通过多种渠道运作，具有“进入所有缝隙”的优势(Stein 2014)。但要做到这一点，必须考虑到许多债券市场的情况，灵活地使用它。从这个角度来看，最好不要把你的双手绑在一个特定的收益率曲线目标上。
货币政策工具
这里需要注意的第一个问题是，报告中的一些建议并没有太大作用，因为欧洲央行在一段时间前就实施了这些建议。报告特别指出，“欧洲央行应放弃‘分离原则’的说辞”，“欧洲央行应将存款利率作为主要短期政策利率。”
的分离原理指出人们可以将(短期)政策利率的决定(由欧洲央行管理委员会作出)和旨在保持非常短期利率(如EONIA)接近政策利率的流动性提供的决定分开。分离原则在“传统”货币政策体系中是有意义的，但一旦欧洲央行开始使用非常规工具，它就不再起作用了，因为这些工具的激活也与管理委员会相对应。
此外，通过量化宽松提供充足流动性意味着短期利率很快接近存款便利利率。由于目前的超额准备金规模可能会维持一段时间，因此不存在以任何形式恢复分离原则、存款便利利率不再是主要短期政策利率的风险。
同样，该报告指出，“欧洲央行自2007年以来实施的一系列创新政策现在应被视为新的‘正常’操作框架的一部分”。欧洲央行的货币政策战略声明是这样说的:“主要的货币政策工具是欧洲央行的政策利率。鉴于政策利率的有效下限，理事会还将酌情特别采用前瞻性指导、资产购买和长期再融资操作。”
货币政策执行的走廊系统
为了深入讨论这一问题，有必要回顾一下货币政策在走廊体系中的实施情况，就像欧洲央行所使用的那样。该体系包括一个货币政策利率(主要再融资利率)和另外两个利率:一个高于(边际贷款便利利率)，银行可按此利率从央行借入准备金;另一个低于(存款便利利率)，银行可按此利率存放超额准备金。
正如我在《Repullo》(2011)中所指出的，传统货币政策有三种执行方式。首先，就像欧洲央行在部署非常规工具之前的情况一样，人们可能会有一个结构性流动性赤字执行货币政策时，央行要把准备金借给银行。在这种情况下，政策利率将是央行的贷款利率(就像欧洲央行在主要再融资操作中的出价利率)。其次，就像美联储在危机前的情况一样，人们可能会有一个近似的流动性资产通过进行公开市场操作来实施货币政策，以补偿自主流动性创造因素的每日波动。在这种情况下，政策利率将是目标短期货币市场(联邦基金)利率。最后，一个人可能有一个结构性流动性过剩执行货币政策的机制是，银行将超额准备金存放在央行，在这种情况下，政策利率是央行对这些超额准备金支付的利率(存款便利利率)。
在结构性流动性赤字时期，欧洲央行通过每周的主要再融资操作注入了大部分所需流动性。政策利率是主要的再融资利率，位于存款便利利率和边际贷款便利利率之间的走廊中间。在此期间，欧洲央行采用了一系列招标程序，首先是固定利率定量招标，然后是可变利率招标，在全球金融危机期间转向固定利率全额分配招标。在最后的这一招标程序中，欧洲央行(以抵押品为抵押)以政策利率提供无限的流动性(见Ayuso和Repullo 2003年不同招标程序的模型)。
关于固定费率全额配售招标程序一直存在相当多的困惑。造成这种混乱的部分原因是，欧洲央行宣布这一改变是作为旨在应对全球金融危机的非常规政策的一部分，可能是因为它在与以控制货币供应为基础的货币政策传统作斗争。但固定利率全额配售招标并没有什么非常规之处，例如，在货币联盟成立之前，西班牙央行(Bank of Spain)就曾使用过这种招标，这就证明了这一点。
这种混乱在报告中有所体现。例如，两位作者写道:“在以主要再融资利率进行可变招标拍卖以满足准备金需求的情况下，央行在设定利率时执行的是有时被称为‘最低利率体系’的机制。”
按主要再融资利率进行的可变利率招标，会按主要再融资利率提供利率，而不是按较低的存款便利利率，因为银行不会按主要再融资利率借款，最终会在存款便利中存入超额准备金。
在实施资产购买政策之后，中国转向结构性流动性盈余，这使得主要再融资利率基本无关紧要，取而代之的是作为货币政策立场信号的存款便利利率。值得注意的是，早在近20年前，Goodfriend(2002)就以惊人的远见，主张实施货币政策，向市场注入大量外汇储备，使政策利率成为外汇储备的利息。因此，采用最低限额制度的唯一显著因素是巨额超额准备金，这是对触及有效下限和不得不诉诸定量宽松的回应。
接下来是弗里德曼法则
最后，我想谈谈货币政策的实施与结构性流动性过剩和经济增长之间的关系弗里德曼规则。该报告指出，“当外汇储备市场饱和时，弗里德曼规则就会实现”。但弗里德曼规则是关于消除持有提供流动性服务的资产的机会成本。假设准备金为银行提供流动性服务(并间接为存款人提供流动性服务)，那么重点应该放在政策利率上，而不是准备金的数量上。因为你可以用任何水平的政策利率(负的、零的或正的)操作一个最低利率系统，这与弗里德曼规则根本没有联系。
在这方面，需要强调的是，外汇储备市场是独一无二的，央行可以独立设定价格和数量。但这并不是什么新鲜事。正如Goodfriend(2002)所指出的，这种机制“将充分利用两种货币政策工具——公开市场操作和准备金利率——使中央银行能够同时执行利率政策和独立的银行总准备金目标。”
参考文献
Ayuso, J和R Repullo(2003)，“欧洲中央银行的公开市场操作模型”，经济日报113: 883 - 902。
欧洲央行(2021年)，欧洲央行货币政策战略声明。
Goodfriend, M(2002)，“准备金利率与货币政策”，纽约联邦储备银行，经济政策回顾8.
Reichlin, L, K Adam, W McKibbin, M McMahon, R Reis, G Ricco和B Weder di Mauro(2021年)，《欧洲央行战略:2021年回顾及其未来》，经济新闻。
Repullo, R(2011)，《货币政策操作:危机期间的经验与教训》，载于M Jarocinski, F Smets和C Thimann(主编)，《重新审视货币政策的方法——危机的教训》，欧洲中央银行。
Rostagno, M, C Altavilla, G Carboni, W Lemke, R Motto，和A Saint Guilhem(2021)，“结合负利率、前瞻性指导和资产购买:欧洲央行非常规政策的识别和影响”，欧洲央行工作文件第2564号。
斯坦因，J(2013)，“信贷市场过热:起源，衡量，和政策反应，”圣路易斯联邦储备银行。
