奥利弗在仙境gydF4y2Ba

由奥利维耶·布兰查德(Blanchard 2019)主持的AEA校长讲座立即获得了成功。这表明赤字和债务带来的福利成本比通常认为的要小。尽管它精心起草，只是呼吁“更丰富的讨论”，但它经常被解读为一种暗示，即赤字和债务不值得被视为政策制定者关注的关键问题(例如，2019年5月23日gydF4y2Ba金融时报》gydF4y2Ba发表了一篇题为《顶级经济学家说日本应该学会热爱预算赤字》的文章)。布兰查德敏锐地意识到这一结论的陷阱，这将我们带回到20世纪60年代的naïve宏观经济学，当时is - lm模型忽略了预算约束，表明扩张性财政政策基本上是免费的。随之而来的公共债务的累积给凯恩斯主义带来了一个坏名声，这是有充分理由的。如今，在许多发达经济体实施了多年的顺周期紧缩政策后，这一信息正利用人们的挫挫感，它的普遍成功令人不安，尤其是在许多国家的债务水平非常高的情况下。gydF4y2Ba

这篇简短的笔记并不是要批评布兰查德的贡献本身，而是要强调和强调一些在讲座中提到的注意事项。为此，我考虑了大量的经合组织国家样本，以检验美国的经验是否特殊。gydF4y2Ba

1.论点及其局限性gydF4y2Ba

当公共债务利率低于GDP增长率时，债务遵循一个稳定的过程，这有一个重要的含义。债务与国内生产总值之比趋于下降，因为借贷“会自己买单”。当然，这并不新鲜。另一个变数是，从历史上看，美国的利率通常低于增长率。此外，目前的预测是，这种情况将持续下去，而且不仅是在美国。在此期间，政府不应被债务水平所迷惑，可以在经济放缓时利用预算来稳定经济，并进行富有成效的公共投资。gydF4y2Ba

驱动公共债务的过程是基于以下会计同一性:gydF4y2Ba

BgydF4y2Ba_{tgydF4y2Ba＋1gydF4y2Ba}- BgydF4y2Ba_tgydF4y2Ba= (rgydF4y2Ba_tgydF4y2Ba- ggydF4y2Ba_tgydF4y2BaB)gydF4y2Ba_tgydF4y2Ba+ DgydF4y2Ba_tgydF4y2Ba

在哪里gydF4y2BaBgydF4y2Ba_tgydF4y2Ba公共债务到期了吗gydF4y2BatgydF4y2Ba，gydF4y2BaDgydF4y2Ba_tgydF4y2Ba是该时期的基本预算赤字，两者占GDP的比例，而gydF4y2BargydF4y2Ba_tgydF4y2Ba而且gydF4y2BaggydF4y2Ba_tgydF4y2Ba分别为名义利率和名义GDP增长率。gydF4y2Ba

这一特性清楚地表明，对债务的善意忽视依赖于以下几个假设:gydF4y2Ba

• r - ggydF4y2Ba往往是负面的。布兰查德认为，这是“过去美国的常态而非例外”。gydF4y2Ba
• r - ggydF4y2Ba可能经常保持负值。Blanchard引用了长期停滞假说(summer 2015)。gydF4y2Ba
• 基本赤字是独立的gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba而且小到不足以抵偿债务。布兰查德没有这样说，但基本上忽略了赤字。他的模拟实际上假设基本赤字为零，并且在不确定的未来将保持这种状态gydF4y2Ba

这篇笔记认为这些假设是没有根据的。为此，我收集了经合组织国家的数据gydF4y2Ba^1gydF4y2Ba自1961年以来。这种选择的动机是数据可用性。即便如此，对许多国家来说，抽样开始的时间较晚。总负债率由国际货币基金组织历史债务数据库提供，十年期利率来自gydF4y2Ba经济合作与发展组织gydF4y2BaGDP来自世界银行的《世界发展指标》。这为22个国家提供了895次年度观察。gydF4y2Ba

2.微分gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba< 0不是标准gydF4y2Ba

r -g < 0的观测值占样本的49.7%。国家详细信息如图1所示。即使是在美国，这个发病率不是最高的国家，gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba< 0发生在56.1%的年份。gydF4y2Ba^2gydF4y2Ba整个样本的平均差异为0.10%，较大的标准偏差为4.36(详见下文)。gydF4y2Ba

在全球金融危机期间和之后，许多央行都将利率压低至人们所认为的有效下限，近十年后，它们仍在这个水平。事实上，在2007年结束的这段时间里，观测的比例gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba< 0略低，为47.9%。原因是名义增长率的下降幅度甚至超过了利率的下降幅度。gydF4y2Ba

图1gydF4y2Bar - g < 0时的年数比例gydF4y2Ba

布兰查德对他所使用的利率比我更谨慎。他做了两个看起来不错的调整，这在我的多国数据集上是做不到的。首先，他注意到一年期利率通常比这里使用的十年期利率要低得多，这是一种偏见gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba上升。他的利率是一年期和十年期利率的加权平均值，计算权重以匹配不断变化的债务平均期限。这种调整的重要性并不像看上去那么明显。那gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba< 0可以缓解预算约束，其依据是现有债务到期时可按需展期。到期的债务工具将被新创建的工具所取代，只要有需要。例如，一年期债券将被取代gydF4y2BangydF4y2Ba次gydF4y2BangydF4y2Ba年。在利率期限结构假设下，本文提出了一种利率期限结构模型gydF4y2BangydF4y2Ba年利率复利gydF4y2BangydF4y2Ba连续的1年利率，n年利率正确地捕获了展期过程。因此，应该使用的利率是在期限结束时到期的债券的利率(理论上是无限的)。当然，这种观点面临两个陷阱。首先，长期利率是在对未来短期利率的预期基础上复利的，而这种预期很可能被证明是错误的。因此，期限结构假设可能无法捕捉到债务的实际演变。第二，期限结构假设，如前所述，忽略了期限和风险溢价，这在很大程度上解释了为什么长期利率通常超过短期利率。我将在第4节中回到这个重要的问题。gydF4y2Ba

布兰查德还正确地指出，私人持有债券的回报要缴税，这为政府提供了收入，或相当于减少了利息成本gydF4y2BargydF4y2Ba．利用美国税法的一个独特特点，gydF4y2Ba^3.gydF4y2Ba他可以计算出有效税率，从r中扣除。这有助于使r - g < 0的出现更加频繁。但是，税收收入影响预算平衡，因此应从政府收入中扣除。布兰查德承认这一点，但正如上文(第2节)和下文(第4节)所述，他没有考虑预算赤字的演变。税单是否出现在(gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba）gydF4y2BaBgydF4y2Ba如果我们考虑到预算赤字，债务中D的会计恒等式是无关紧要的。gydF4y2Ba

3.微分gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba非常不稳定gydF4y2Ba

如前所述，的标准差gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba是非常大的。从统计学上来说，这意味着不可能推断出是否gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba作为“常态”是消极的还是积极的。gydF4y2Ba

快速查看图2，其中显示了gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba(左表)和样本国家的负债率(右表)，揭示了，在过去，整个经合组织国家的迹象gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba经历了波动，有时频率相对较低。当利差由负转为正时，债务积累过程由稳定转为不稳定。如果债务很大和/或存在相当大的基本赤字，那么债务往往会迅速增加，因为偿债和基本余额的作用方向是一致的。允许基本预算为负而忽略债务水平gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba在一个政府无法或不愿迅速抵消债务偿还变化的世界里，< 0是危险的。在年景好的时候，对债务稳定性的担忧也同样重要gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba< 0，因为他们在不好的年份，当gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba> 0，除非我们确定gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba< 0确实是标准。gydF4y2Ba

4.赤字偏见的含义gydF4y2Ba

忽视基本余额的演变，等于含蓄地假设预算余额独立于(调整后的)偿债。这个问题立刻让我们想起赤字偏差假说。从Alesina和Tabellini(1990)、Alesina和Drazen(1991)和von Hagen和Harden(1995)开始的大量文献表明，政府往往对预算赤字的长期影响重视不足。一个有偏见的政府设定了整体赤字gydF4y2BaBgydF4y2Ba_{tgydF4y2Ba＋1gydF4y2Ba}- - - - - -gydF4y2BaBgydF4y2Ba_tgydF4y2Ba太高了，不考虑它的两个组成部分。因此,当gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba如果债务与gdp之比为负，则债务与gdp之比趋于下降，有偏见的政府可能会将其视为增加赤字的机会。时,如果gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba如果政府随后变为正值，它可能无法及时做出足够强烈的反应，以遏制债务增长。gydF4y2Ba

我还不知道一个系统的分析双向关系gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba而且gydF4y2BaDgydF4y2Ba．关于巨额赤字或债务是否会提高利率(包括期限和风险溢价)，已有大量文献。一些作者发现了显著的影响(如Laubach 2009)，但他们没有关注兴趣差异gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba．继Bohn(1998)之后，也有大量关于赤字对债务的反应的文献，这些文献普遍发现，当债务上升时，政府会削减赤字，这实际上稳定了债务积累过程。然而，过去10年公共债务的大幅增加表明，这种良性行为不能被视为理所当然，特别是在低增长通过减少税收收入使债务偿还和基本赤字都恶化的情况下。与gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba而且gydF4y2BaDgydF4y2Ba由于各种各样的冲击都是内生的，因此很难——但却是最有帮助的——确定是否会出现这种情况gydF4y2BaDgydF4y2Ba减少了多少，什么时候减少gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba从负向正转换。gydF4y2Ba

缺乏这样的分析，看看数据可能是有用的。图2显示，在某些情况下(芬兰、荷兰、西班牙)，债务几乎只在某些情况下才会下降gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba< 0，但在大多数其他情况下没有可见的链接。国家之间的平均相关性gydF4y2BargydF4y2Ba_tgydF4y2Ba- - - - - -gydF4y2BaggydF4y2Ba_tgydF4y2Ba和财政赤字gydF4y2BaBgydF4y2Ba_{tgydF4y2Ba＋1gydF4y2Ba}- - - - - -gydF4y2BaBgydF4y2Ba_tgydF4y2Ba为0.332，这证实了利息差值的下降有助于降低负债率，但这也意味着当利息差值上升时，债务会不祥地增加。在样本的基础上，表1表明当符号时债务发生了什么gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba的变化。债务减少的次数比增加的次数多gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba< 0，但也差不多(50.3%)。当gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba> 0，上升频率更高(60.5%)。这表明初级预算很重要。更糟糕的是，正如布兰查德所认识到的，自我实现的危机是一种严重的威胁。如果由于某种原因，市场将巨额债务和/或持续巨额赤字解读为债务违约的风险，那么利率可能迅速上升，要么迫使政府突然大幅削减成本高昂的赤字，要么引发全面危机，可能两者都有。这是从欧洲债务危机和许多国家的不稳定中得到的教训，正如文献所记载的那样(Reinhart和Rogoff 2009)。在存在赤字偏见的情况下，即使在gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba< 0(在样本中大约有一半的时间)。当债务高企，市场开始担忧时，gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba变得积极，政府会做出最快的反应。他们提高了税收，导致经济陷入衰退，比主要通过削减支出(特别是养老金支出)来进行调整的情况要严重得多(见Alesina等人2019年)。gydF4y2Ba

表1gydF4y2Ba赤字的比例随符号的变化而变化gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba

5.顺周期财政政策的风险gydF4y2Ba

人们很容易追随布兰查德的观点，因为他认为，在什么时候是实施债务融资的生产性公共投资支出的好时机gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba< 0。在这个世界上gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba< 0不是常态，而是波动的，这对财政赤字的行为意味着什么?严格检查的周期性行为gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba显然值得关注，但超出了本文的范围。图2显示了之间的相关系数gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba以及1980-2017年的产出缺口(来自IMF的《世界经济展望》数据库)。除了少数例外，系数都是负的;所有国家的平均值是-0.360。如果确实gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba是反周期的，遵循这一建议的政府将在产出缺口为正时增加赤字，反之，当产出缺口为负时减少赤字，这意味着顺周期的财政政策。gydF4y2Ba

图2gydF4y2Ba相关系数gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba和产出缺口gydF4y2Ba

6.结论gydF4y2Ba

对财政政策的反周期使用有利于改善福利，但债务积累却适得其反，这一点没有异议。如果这种权衡可以通过系统性的负利率差来消除，那就太好了。然而，快速浏览一下数据就会发现gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba< 0不是常态，而且这种星星排列未能系统地降低负债率。赤字偏差导致初级赤字过多，导致政府反应迟缓或被误导gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba从负向和正向切换。此外，提高赤字时gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba低，而实际GDP高于潜在GDP，反之亦然，则意味着财政政策是顺周期的。也许更糟糕的是gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba是债务规模的内生因素。gydF4y2Ba

这是事实gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba近年来在大多数国家都是消极的，但过去的情况并不表明这种情况将在未来持续下去。长期停滞假说认为，过去并不能很好地指导未来，但它仍然只是一个假说。另外，即使是这样，也不能保证平均利率会低于降低后的增长率。如果政府相信我们生活在预算限制不会产生影响的仙境中，金融世界可能会变得危险。布兰查德很清楚这些警告，不应该为对他的讲座的错误解读负责。这篇笔记只是对他所呼吁的讨论的贡献。gydF4y2Ba

图3gydF4y2Ba公共债务和gydF4y2Bar - ggydF4y2Ba在22个样本国家中gydF4y2Ba

作者注:我非常感谢Olivier Blanchard和Francesco Giavazzi的有益评论和建议。gydF4y2Ba

参考文献gydF4y2Ba

Alesina和A Drazen(1991)，《为什么稳定延迟了》，gydF4y2Ba美国经济评论gydF4y2Ba81: 1170 - 88。gydF4y2Ba

A和G Tabellini(1990)，“财政赤字与政府债务的实证理论”，gydF4y2Ba《经济研究评论》gydF4y2Ba57(3): 403 - 414。gydF4y2Ba

阿莱西娜，A, C Favero和F Giavazzi (2019)，gydF4y2Ba紧缩gydF4y2Ba普林斯顿大学出版社出版。gydF4y2Ba

巴雷特，P(2018)《发达经济体的利息增长差异与债务限制》，国际货币基金组织工作文件WP/18/82。gydF4y2Ba

布兰查德(2019)，“公共债务与低利率”，gydF4y2Ba美国经济评论》,gydF4y2Ba即将到来的。gydF4y2Ba

(1998)，《美国公共债务与赤字的行为》，gydF4y2Ba经济学季刊gydF4y2Ba113(3): 949 - 963。gydF4y2Ba

(2009)，“预算赤字与债务利率效应的新证据”，《经济研究》第7期，第4期:858-885。gydF4y2Ba

Mehrotra, N R(2018)，“低生产率增长对债务可持续性的影响”，未发表论文，布朗大学。gydF4y2Ba

Mauro, P和J Zilinsky(2016)，“低增长时代的政府债务比率”，《政策简报》16-10，彼得森国际经济研究所。gydF4y2Ba

王晓明，王晓明(2015)，《需求侧长期停滞》，《经济评论》第5期，第60-65页。gydF4y2Ba

冯·哈根，J J Harden(1995)，“预算过程与财政纪律的承诺”，《欧洲经济评论》39(3-4):771-779。gydF4y2Ba

尾注gydF4y2Ba

一些国家被排除在外:前苏联集团国家和较新的经合组织成员。样本包括:澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、韩国、荷兰、新西兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英国和美国。gydF4y2Ba

布兰查德引用了Mauro和Zilinsky(2016)、Barrett(2018)和Mehrotra(2018)这三篇研究国际利息差异及其对公共债务影响的论文。我并不认为这些论文支持r -g < 0是常态、善意忽视债务是有理由的这一主张。gydF4y2Ba

AAA级市政债券是免缴联邦税的，因此市政债券的利率与需要缴税的联邦债券之间的利率之差可以作为衡量实际税率的标准。gydF4y2Ba