早在上世纪七八十年代，抱怨日本操纵汇率在美国肯定能赢得选票，在美国国会也能获得乐趣。你今天听到的关于中国的每一个论点都是当时提出的。最终，日本屈服了，提高了汇率。图1显示了这一点，其中显示了实际有效汇率，即根据该国相对于贸易伙伴的劳动力成本的变化而修正的汇率。从图2可以看出，美国经常账户赤字有所改善，但只是暂时的，而日本在短暂减少后仍保持盈余。长期以来，这一举措破坏了日本经济，此后日本经济一直没有增长——日本人过去称这一时期为“失去的十年”，现在这一时期正成为“失去的一代”。随着中国效仿日本的出口拉动型增长战略，这个故事可能会在中国政策制定者的脑海中占据重要位置。确实如此。(关于这个故事的发展，参见Park和Wyplosz 2010)。
图1所示。实际有效汇率(2005年= 100)
源:国际货币基金组织(IMF)。注:按单位劳动力成本修正的名义汇率。升值代表真正的升值
一个令人迷惑的辩论
图2说明了将运动解释为因果关系的危险。一个显著的特点是，美国和日本经常账户的走势相反(或者说负相关)。同样引人注目的是，尽管出现了大幅波动，但30多年来，日本的外汇账户从未出现过负值，而美国也从未出现过盈余。美国立法者将这种相反的溜溜球运动解读为美国赤字是由日本盈余造成的证据，他们将日本持续的盈余视为日元被高估的证据。他们今天说的完全一样，只是把“日本”去掉，换成“中国”。
图2．经常账户(占国内生产总值的百分比)
源:国际货币基金组织
但有一个大问题。美国和日本经常账户之间的负相关性仍然存在。因此，如果昨日国会议员的观点是正确的，那么美国的外部赤字肯定仍在继续受到日本盈余的推动。你不需要把中国扯进来。或者，如果你同意今天国会的观点，那时候你不需要日本，也许中国已经在做这件事了(它没有)。另一种可能性是，中国和日本一直以来都在串通，这需要两个几乎不怎么说话的国家进行难以置信的协调。
中国当局自然看到了相反方向的因果关系。他们将日本和中国的盈余归咎于美国的经常账户赤字。他们进一步将本国的外部赤字归咎于美国的预算赤字。美国对此的回应是伯南克(Bernanke)(2005)最初提出的“储蓄过剩”假设。这种观点认为，中国的超额储蓄(约占GDP的40%)既抑制了进口，又创造了对海外投资机会的需求。因此，政客们关注的是经常账户和竞争力，因此是汇率，而伯南克关注的是资本流动——中国的储蓄被转化为美国(公共部门)的借款。这将汇率从舞台中心移走。
一些(希望)澄清因果关系的观察
正如经常发生的情况一样，因果关系是争论的核心。作为经济学家，我们知道因果关系问题是多么微妙。从理论上讲，在一般均衡中，很少有真正的因果因素——或外生因素。根据经验，因果关系是最令人烦恼的问题，这导致了无数的技术，没有一个是特别令人信服的。第一个观察结果既不明确也没有希望，那就是不可能证明辩论的哪一方有罪。
特别是，没有人会认真地宣称经常账户是外生的。争论是美国的赤字导致了中国的盈余，还是中国的盈余导致了美国的赤字，是在浪费时间。负相关只能说明这些变量之间是相关的。我们必须努力理解是什么在推动这两者。美国的预算赤字、中国和美国的储蓄以及其他一些变量都是不错的选择;下面将详细介绍。
因果关系问题的另一个方面是汇率的作用。中国的经常账户盈余是由人民币低估造成的吗?换句话说，人民币汇率是外生的吗?答案并不像看起来那么简单。当然，中国当局将人民币汇率与美元挂钩，即使他们允许一定的灵活性(危机前和不久之后)，他们仍然在很大程度上控制着汇率。毫无疑问，人民币的名义汇率可以被视为外生汇率，但真正影响经常项目的是实际汇率，即如图1所示的国内外商品的相对价格或相对单位成本。
人民币汇率重要吗?
让我们从冲突的对象开始，即美元对人民币汇率。名义汇率掌握在中国当局手中，中国当局选择了固定汇率制度。这完全符合国际货币基金组织的原则。称这种操纵行为不仅超出了任何法律规范，还会引起其他数十个同样将本国货币与美元挂钩的国家的担忧——以及(为什么不呢?)那些对欧元等-à-vis货币保持固定汇率的国家。
但中国的盈余和美国的赤字是由这种联系汇率制造成的吗?从问题中比较容易的部分开始:中国经常账户与人民币价值之间的联系。如果汇率对经常项目有影响，那是因为它影响了可以用实际汇率近似的价格竞争力。这里的证据是没有争议的:名义汇率在短期内(比如一两年)强烈影响实际汇率，但在长期内不会，因为实际汇率最终是内生的。声称人民币低估是原因继续中国的贸易顺差看起来是不可能的，除非能证明中国也能阻止价格上涨以应对人民币低估。
和所有国家一样，中国试图稳定物价。这个工具就是货币政策，在中国，货币政策基本上是由固定汇率政策驱动的。换句话说，汇率是用来保持低通胀的工具。如果当局将人民币汇率固定在错误的水平，结果将是通货膨胀。然而，这并不能完全免除中国的责任。由于中国政府采用广泛的内外金融控制手段，因此可以将汇率固定在低估的水平，并通过信贷控制来对抗通胀。这正是他们所做的。所以，是的，中国有可能控制它的真正的汇率短期内不止如此。换句话说，出口导向型战略仍是一种选择。
然而，这一结论并不意味着人民币汇率可以解释美国的赤字。美国无法控制自己的实际汇率，而且，无论如何，它甚至没有试图控制自己的名义汇率。那么美元是否被高估了呢?这就提出了一个问题:美元的均衡汇率水平是什么?均衡的正式定义是复杂的——如果无限期地保持这个实际汇率，该国将永久保持盈余，分别保持赤字，这将使该国能够偿还外债，并分别吸收其净外部资产头寸的回报。一个不可避免地不准确的简化版本是，如果实际汇率实现经常账户平衡，而经济则处于可持续的状态，那么实际汇率就处于均衡状态。问题在于，美国2008年之前的准零私人储蓄率，以及过去10年观察到的预算赤字，是不可持续的。因此，美元是否处于均衡状态存在很大争议。一个安全的结论是，人民币升值，即使是大幅升值，也不会解决美国经济目前存在的许多失衡。美国公民必须首先重新开始储蓄，联邦政府必须稳定自身的债务。 The role of the renmimbi is bound to be negligible.
那么，到底是什么故事呢?
一个好的报道必须区分美国和中国经常账户的短期变动与上世纪90年代中期以来明显出现的更大失衡的长期趋势，两者都是负相关的。储蓄过剩的故事提供了一个有趣的起点。它认为中国的储蓄是外生的。高储蓄被认为是亚洲人众所周知的储蓄倾向、收入分配向大公司倾斜以及社会保障网络不存在的结果。在人口快速老龄化的情况下，这也是一个非常可取的特征，正如中国的情况确实如此。快速增长和更多的资源流向高储蓄者解释了图3中左侧图表所示的趋势。
下一步是美国净私人储蓄的趋势下降(暂时忽略广泛的短期波动)，如图3中左边的图表所示。这反映在美国不断扩大的经常账户赤字上。中国和人民币不需要解释这种演变。事实证明，中国和美国的经常账户几乎同时开始朝着相反的方向发展。
对于短期的变化，我们转向图3中右边的图表，该图表显示了美国经常账户及其两个组成部分:预算余额和净私人储蓄。引人注目的观察结果是，预算余额和净私人储蓄之间近乎完美的负相关。这一观察结果表明(记住，因果关系很难证明)，美国的净私人储蓄波动在很大程度上是由预算平衡驱动的，以李嘉图的方式(李嘉图等价理论断言，私人部门储蓄的恰恰是政府不储蓄的部分，因为它明白，公共债务最终必须由更高的税收提供资金)。
在一个纯粹的李嘉图世界中，经常账户将保持平衡，直到上世纪90年代初，它几乎都是这样。这一观察结果后来被称为费尔德斯坦-堀冈悖论(Feldstein-Horioka paradox)，因为它意味着美国没有利用金融市场进行国际借贷。这种悖论在上世纪90年代初消失了，当时净私人储蓄的短期波动呈下降趋势，这反映在经常账户赤字的下降上。正是在这个时候，全球金融放松管制的速度加快了。在美国，它导致了如今声名狼藉的次级抵押贷款市场的发展和其他创新。私人储蓄大幅下降。(2008年的金融危机似乎带来了一个逆转，但几年的趋势并不会造成这种逆转。)
图3．中美关系(占GDP的百分比)
源:国际货币基金组织和经合组织
最后，美国和中国(以及日本)的短期经常账户波动呈负相关，这是怎么回事?从图3中左边的图表中可以看出，中国经常账户与美国净私人储蓄最直接相关，因此，通过右边的图表，中国经常账户与美国预算赤字最直接相关。假设中国和日本(以及德国)的储户不会对美国日益增长的借贷需求做出反应。在如今全球化的经济中，全球范围内的利率都会上升，这大概会鼓励储蓄。相反，如果中国的储蓄没有与美国的借款相匹配，全球利率就会下降，想必会鼓励借贷。取决于哪一方占主导地位，利率发挥了平衡作用——尽管这一点仍有待确定。
总结
这个故事可以用一种简单的，希望有说服力的方式来总结。
- 美国金融放松管制导致美国私人储蓄大幅下降，导致经常账户余额长期趋势下降。
- 几乎与此同时，中国放松了对经济的管制，开始实施出口导向型战略。快速增长使大公司的收入持续增加，这些公司开始增加储蓄，因为它们的投资速度不足以吸收它们的资源。这转化为中国经常账户的长期趋势上升。
- 在短期内，美国预算赤字的波动导致美国净私人储蓄的相反波动(沿下降趋势，见上文1)。美国公民的李嘉图并不完美，经常账户仍然存在残余失衡(沿着下降趋势，见上文1)，这导致了包括中国在内的世界其他地方的储蓄反应。
- 在这个故事中，中国的汇率不是一个必要的因素。如果中国坚持将人民币与美元挂钩，并阻止伴随技术快速追赶而来的真正升值——巴拉萨-萨缪尔森原则(Balassa-Samuelson principle)——最终通胀将带来这种升值。
参考文献
伯南克，本(2010)，”全球储蓄过剩与美国经常项目赤字Sandridge讲座，弗吉尼亚州经济学协会，里士满，弗吉尼亚州，联邦储备委员会，3月。
朴容哲和查尔斯·维普洛斯(2010)，东亚的货币和金融一体化:欧洲经验的相关性，牛津大学出版社。
