通货膨胀是今天的话题。在美国，美联储(fed)最近改变了货币政策立场，并表示收紧货币政策的步伐将快于预期。欧洲央行更为鸽派，但在12月政策会议后的声明中，欧洲央行对通胀风险的评估发生了变化，并预测通胀将在整个2022年保持高位。然而，这两家央行仍将当前一轮通胀视为暂时的，尽管持续时间比预期的要长。
这个观点和数据一致吗?通胀上升可能打破预期、威胁价格稳定的风险有多高?
各国央行和其他机构普遍认同的传统观点是，通胀是三个因素的产物。首先是与实体经济松弛相关的周期性成分(菲利普斯曲线)。第二种是与能源价格相关的周期性成分，波动更大，部分受到大宗商品价格冲击的驱动，部分受到这些冲击对消费者预期的影响。第三个是“趋势”分量，我们可以将其视为如果周期分量为零将会出现的潜在通胀率。
这一潜在的趋势成分与企业和消费者的长期预期有关，而这又应由央行的政策目标决定。只要这些长期预期受到可信的央行目标的支撑，通胀的趋势成分就会稳定在目标利率上。如果预期变得不稳定，那么就有失去稳定平衡的危险，央行将不得不加大干预力度，以重建目标的可信度。
从这个角度来看，如果中央银行说目前的通货膨胀是暂时的，他们大概意味着通货膨胀的趋势部分处于目标利率，即2%左右，并且他们预计即使没有政策干预，通货膨胀压力也会减弱。尽管两个周期性因素——菲利普斯曲线和能源价格波动——都是暂时的，但如果它们影响到长期预期，就有可能破坏通胀的稳定。特别是，石油冲击在历史上曾导致通胀预期飙升，并被认为能够解除消费者和价格制定者的预期(Coibion and Gorodnichenko 2015, Coibion et al. 2018)。
我们如何确定通货膨胀趋势分量的当前水平?我们通过Hasenzagl等人(2020,2021)提出的统计模型的透镜来观察数据。这个模型试图以一种程式化的方式描述上述通货膨胀的传统观点。
基本通货膨胀率
该模型将趋势定义为不受周期性因素影响的通胀成分，并反映在专业人士和消费者对通胀的中期预测中(见图1)。
图1美国和欧元区的趋势通货膨胀率(%，月度，同比，不经季节调整)
来源:作者的计算和Now-Casting经济有限公司。
该模型表明，自疫情爆发以来，美国和欧元区通胀的趋势成分都上升了差不多的幅度——大约75个基点。然而，在美国，这一增长趋势已经远远超过2%的目标，而在欧元区，它仍然略低于目标，为1.7%。
有趣的是，对美国来说，这几乎与通胀掉期市场对未来5年通胀的隐含预测相同，而在欧元区，确定的趋势水平比掉期市场的隐含预测低25个基点。
这一观察结果让我们对趋势估计确定长期预期的能力感到一些安慰。美国和欧元区之间的差异还表明，美联储和欧洲央行能够、也应该以不同的方式应对通胀威胁——事实上它们正在这样做。尽管在美国，通胀压力可能已将潜在通胀率推高至预期目标以上，但在欧元区，通胀似乎仍被锚定在政策目标以下。
油价和周期性因素
图2显示了该模型对通货膨胀周期成分最近和未来演变的估计:商业周期(菲利普斯曲线)成分、能源价格成分和一个特殊成分。后者可以被看作是模型无法解释的东西的衡量标准(实际上是非常小的)。
图2美国和欧元区通胀的周期性成分
请注意:图表报告模型对商业周期的估计(蓝色)，即菲利普斯曲线分量;能源价格部分(红色)和特质部分(黄色)。该估计是%，月度，同比，不经季节调整。
来源:作者的计算和Now-Casting经济有限公司。
该模型将美国和欧元区过去18个月的通胀上升大部分解释为周期性现象，但它将其主要归因于能源价格的上涨(红色柱状图)。因此，该模型预测，随着能源价格压力的转变，通胀将在未来几个月下降。
在美国，能源价格因素占主导地位，而实体经济影响甚微。相比之下，在欧元区，相对强劲的增长被认为有助于维持近期通胀的上升，并导致其下降速度放缓。这可能令人惊讶，因为自2020年下半年疫情后的反弹以来，美国的实际GDP增长一直相对强劲，而欧洲的增长则更加不稳定，目前显然处于较弱的路径上(见图3)。然而，重要的是增长相对于趋势——即产出缺口——，该模型估计，美国经济的产出缺口将接近其潜在增长率。相反，它估计，欧洲经济可能已经看到其潜力下降，因此可能高于趋势增长(见图4)。因此，菲利普斯曲线在美国的影响可以忽略不计，而在欧元区，它至少在2023年之前对通胀有一定的上行压力。
图3美国和欧元区季度GDP增长的最新官方估计和当前Now-Casting预测(季度环比，%，年化)
来源: BEA, Eurostat and Now-Casting Economics Ltd.
图4模型对美国和欧元区产出缺口的估计(%)
来源: BEA, Eurostat and Now-Casting Economics Ltd.
在解释这些结果时，我们必须意识到菲利普斯曲线的大小和稳定性以及对趋势增长的估计都存在很大的不确定性。
我们刚刚概述的模型视图由两个特性驱动。首先，对产出潜力的估计可以吸收实体经济冲击带来的持久成分(类似于滞后效应)，因此，该模型往往不太重视周期性变化。在欧元区尤其如此，该地区的趋势被向下修正，模型预计明年不会回到大流行前的趋势。其次，正如大多数宏观经济模型一样，能源价格通过加价和产出缺口进入菲利普斯曲线，但也有一个纯粹的预期驱动成分，与消费者预期高度相关(这与Coibion和Gorodnichenko 2015年的观点一致)。
产出缺口的模型观点与美国和欧元区的官方估计都不同。在美国，国会预算(Congressional Budget)认为，经济增长趋势趋于稳定，产出缺口10多年来一直为负。在欧元区，由于对稳定产出趋势的估计，欧盟委员会认为产出缺口比我们的模型要小。
但是，即使对周期分解的具体特征保持未知，该模型将大部分价格上涨归因于周期性成分，特别是能源价格波动，与实际经济活动正交，似乎与过去的规律一致。注意，周期中基于模型的、预期驱动的石油成分与观察到的石油价格缩放高度相关(见图2)，这表明自2019年以来菲利普斯曲线在周期性通胀中发挥了较小的作用。
预期dis-anchoring吗?
一个紧迫的问题是，尽管该模型有历史规律的支持，但由于油价的影响和缺乏足够强有力的政策回应，该模型是否可能错过了预期的转变。
解决这个问题的一个可能的方法是检查模型在预测消费者期望时所产生的预测误差。系统性的负误差表明模型存在“偏差”，可能是通胀预期偏离了目标。该模型在预测消费者通胀预期方面没有出现系统性错误(图5)，这一事实表明，过去的历史相关性没有被打破，因此也没有明显的脱锚迹象(除了已经讨论过的与美国的关系之外，美国的趋势通胀估计高于目标75个基点)。
图5模型对消费者期望的预测误差
来源: BEA, Eurostat and Now-Casting Economics Ltd.
未来的通货膨胀
把趋势和周期成分放在一起，我们得到了该模型对总体通胀的预测。该模型预测，在美国和欧元区，未来12个月总体通胀将出现以周期为主导的下降。正如我们所见，这主要是由能量循环来解释的。由于菲利普斯曲线压力较弱，该模型预测美国通胀率的下降速度将快于欧元区。
图6美国和欧元区的总体CPI/HICP(月度，同比%，不经季节调整)的近期路径，以及该模型对未来24个月路径的预测，以及与通胀掉期市场对未来一年和两年通胀的隐含预测的比较。
请注意:本文还展示了美国个人消费支出的历史轨迹，以供比较。
来源: BEA, Eurostat and Now-Casting Economics Ltd.
我们的观点似乎与通胀掉期利率所反映的市场观点一致，尽管掉期预测美国在一年内的通胀率将略高。
我们的分解帮助我们解释这些预测。它告诉我们，两家央行将当前通胀解读为暂时的都是正确的，但在美国和欧元区，这种观点应该在不同方面有所不同。在美国，正如我们所看到的，可能会出现小幅但永久性的增长，这意味着未来五年的趋势通胀率至少为2.75%(假设未来会出现不可预见的大规模永久性冲击)。
解读近期政策公告
为了解释最近的政策公告，将实际价格水平与自2008年经济衰退以来通货膨胀率保持在2%目标时我们所观察到的价格水平进行比较是有用的(见图7)。
图7自2008年以来，美国和欧元区的物价水平和预测物价水平都达到了2%的通胀目标
来源: BEA, Eurostat和作者的计算。
虽然在美国，物价水平已经回到了2%的目标所暗示的水平，但欧元区的情况并非如此。这是两国央行立场不同的又一个理由。
参考文献
Coibion, O和Y Gorodnichenko(2015)，“菲利普斯曲线仍然存在吗?”《通胀预期与缺失的反通胀》美国经济杂志:宏观经济学7(1): 197 - 232。
Coibion, O, Y Gorodnichenko和S Kumar(2018)，“企业如何形成他们的期望?”新的调查证据”,美国经济评论108(9): 2671 - 2713。
Hasenzagl、T、F Pellegrino、L Reichlin和G Ricco(2020)，《美联储对通胀观点的模型》，《经济与统计评论》．
Hasenzagl、T、F Pellegrino、L Reichlin和G Ricco(2021年)，“实时监测经济:实际活动和价格的趋势和差距”。
