在过去的15年中，与其他地方一样，欧元区的货币政策已开发出来，包括超出短期利率转向的各种工具。这项多仪器货币政策使中央银行能够控制收益曲线及其坡度的地位并影响一般融资条件。欧洲央行设计的新工具包括远期指导，资产购买计划以及向银行的有针对性贷款。
在讨论今天货币宽松的退出时，欧洲央行不仅必须决定退出的时机和速度，而且还必须在序列上决定。确实，已经宣布，从资产购买中提取的资产将首先进行，并随后将增长利率上升，这将使安全收益率曲线降低。
尽管该策略具有支持银行和保险公司盈利能力的理想后果，但它将需要从资产购买计划中相对较快退出，以避免延长（当前情况）不合理的情况，而存款利率为负。另一方面，快速出口承担着向更多负债国家发行的政府债券的收益率施加上下压力的危险，在这些市场中造成了紧张局势。这些紧张局势可能通过导致金融市场的分散并损害利率政策的传输机制来危及利率政策的有效性。
在本专栏中，我们报告了我们最近的论文（Reichlin等人2021b）中所选的结果，并表明只有在政策的变化与主权风险Premia的变化之后，才能在欧元区获得货币政策的期望影响。
经验设计
我们从载体自动估计（VAR）分析的屈服曲线短端的意外变化中获得了脉冲响应函数，并比较了不同的实验。
在所有实验中，我们使用外部工具变量（IV）股票和Watson（2008）来确定货币政策的意外变化。作为常规货币政策的工具，我们使用了Altavilla等人构建的目标和时机惊喜。（2019）。
货币政策令人惊讶
这些惊喜是由高频事件研究制成的，这些研究在宣布中央银行的货币决定之前和之后的利率价格变化。假设市场在公告之前有效地纳入了有关经济基础知识的信息，则只有意外的政策变化才能影响价格。我们以各种成熟度使用七个过夜指数互换（OIS）率：1个月，3个月，6个月，1年，2年，5年和10年。选择OIS的原因是它没有任何信用风险，因为合同不涉及本金的交换，也不需要任何信用风险。因此，掉期利率仅反映了在远期协议成熟时对政策利率的期望。
Altavilla等。（2019b）计算四个因素，这些因素总结了整个成熟度曲线上的高频惊喜：目标因素，时机因素，远期指导（FWG）因子（FWG）因子和定量宽松（QE）因子。在这里，我们将重点关注前两个 - 目标和时机 - 因为它们捕获了短期的意外变化。目标因子主要在短期速率上加载，并从欧洲央行新闻稿周围的狭窄窗口中提取。在欧洲央行新闻发布会期间，从价格修订到收益曲线的其他三个因素是从价格修订中提取的。正时因子在较短的成熟度时具有较高的负载。远期引导因素对1至2年的到期率具有更高的负载；量化宽松要素主要捕获收益曲线长期（10年国库率）的变化。这些因素是正交的。
图1报告了目标和时机惊喜以及关键政策决策的日期。
图1短期惊喜的时间序列图
VAR分析
VAR模型是根据2001 - 2019年样本的几个月度真实，名义和财务变量进行估算的。输出度量由一系列真实的GDP系列代理，而GDP缩写器是价格的指标。我们还包括名义有效汇率（NEER），贸易余额，股票市场指数STOXX 50，公司的金融和非金融公司差异，德国的一年利率，石油价格，VIX和财务压力指数。
使用贝叶斯方法估算VAR。特别是，我们在Giannone等人的方法之后使用正常的逆愿望先验并优化了紧密度参数。（2015）。
三个实验的结果
我们在这里报告中位数脉冲响应的结果，从1年德国1年的100个基点和三个实验的利率收紧。这些都在图2中说明。
图2积极惊喜对短期利率的影响
实验1：脉冲响应函数的目标 +时机惊喜
这是使用目标加上计时惊喜作为工具的基线练习。冲击被解释为短利率的意外变化。冲动在图2中通过虚线描绘，并标记为“原始仪器”。
这种冲击的效果是违反直觉的，由于收紧而导致输出和通胀增加。股票价格的影响很大，而且很积极，也是违反直觉的。
这表明该仪器不合适。然后我们在第二个实验中移动。
实验2：使用信息强大的仪器的冲动响应函数
正如Romer和Romer（2000）首先指出的那样，利率惊喜不仅可以传达有关货币政策的信息，还传达了有关经济发展的信息。如果是这种情况，则不能将它们用作有效工具，因为外生性假设受到侵犯。为了解决这个问题，我们使用Miranda-Agrippino和Ricco（2020）建议的方法来创建信息强大的仪器。这包括对目标的回归和定时因素进行有关经济基础知识的信息，这些信息要么是市场已知的，要么由中央银行传播。
在报道的结果中，我们将路透投票的商业预测用作经济基本面的信息，这些预测是对欧洲央行预测中包含的变量的预报员的每月调查。民意测验还包括对MRO率的季度预测，最多可达四分之三。
这些冲动在图2中用蓝线描绘，并标记为“ IR目标+时间（rpolls）”。
通过校正，最初几个月的输出效应变为负面，然后保持持久的正面阳性，尽管效果很小且微不足道。对通货膨胀的影响是负面的，但也很小。现在校正了对实验1的产量和通胀的反直觉积极影响。这表明市场也将紧张的惊喜视为经济状况的积极惊喜。一旦清除了这种效果，产出和通胀的响应就会发生变化。然而，股票市场反应的难题仍然存在。1
然后我们移动到第三个实验。
实验3：使用强大的乐器加脉冲响应以及风险溢价运动的调理
在本实验中，我们通过清理主权差的运动的货币政策惊喜来应用额外的纠正，这意味着外围收益率的变化与货币政策的变化相反。货币联盟的一个特征是，在糟糕的时期，有航班飞往德国债券，并远离外围国家的政府债券市场。在财务压力时期，收紧可能与主权价差的增加有关，因此，财务状况的地理差异。这可能会损害货币政策的传输机制，以输出，通货膨胀和股票市场。消除发作的发作，即传播与目标和时机惊喜共同造成的弥补，这意味着我们应该期望对产出，通货膨胀和股票市场产生更大的影响。
通过从仪器中消除那几个月，即传播惊喜与信息强劲的仪器否定的仪器，而传播意外的校正是通过远离平均值的一个不止一个标准偏差来完成的。冲动由红线描绘，并标记为“ IR目标+时机（RPOLLS）+差异正确”。
图2显示，校正的效果对于输出，通货膨胀（现在具有预期符号），尤其是股票价格，其响应变得微不足道而不是违反直觉积极。VIX和财务压力指数的反应也很小且微不足道。这是可以预期的，因为我们消除了样本中主权紧张的发作。现在，企业差的运动现在不太明显或微不足道。
请注意，在所有实验中，利率收紧都会导致对欧元的强烈认识。
对货币政策的影响
所有司法管辖区的货币政策都是关于通过各种工具来指导收益曲线的。我n the euro area, the ECB faces an extra dimension to monetary policy since the policies which affect the ‘common’ risk-free yield curve (typically proxied by the OIS curve) also affect risk premia associated with country-specific yield curves (countries face their own default risks).
在宏观经济和财务压力的时期，货币联盟经历了飞往安全航班的双重现象（即，尤其是外国投资者飞往德国外滩的航班）和主权购买中的家庭偏见，从而导致金融市场沿着地理界限。
to ensure the smooth transmission of monetary policy throughout the Union and to control the two dimensions of monetary policy, the ECB needs to calibrate interest rate policy, forward guidance, and asset purchases so as to steer the common ‘risk-free’ yield curve while at the same time preventing spikes in interest rates in some jurisdictions (see Reichlin et al 2021a and Reichlin 2021 for a discussion).
这是有争议的，因为它可能导致道德危险。因此，我们不支持欧洲央行应始终和无条件选择旨在压缩越野差的政策的想法。的确，在一定程度上可能部分反映了金融摩擦和自我实现的动态，它们也反映了债券违约概率的差异。但是，很难分离流动性和偿付能力属性，这仅基于“无风险”收益曲线来定义欧洲央行的策略目标。
这些考虑因素激发了欧洲央行对共同危机的反应。在这种情况下，欧洲央行实施了PEPP计划，该计划允许购买与资本钥匙不同的购买。
在当今设计收紧工具时，欧洲央行需要保持这种灵活性，并在必要时允许有针对性的购买。为此，它需要按照PEPP的模型来设计一种新仪器。拥有该工具将有可能退出资产购买计划，然后增加短期利率而不会过多破坏。
没有此事，正如我们的经验练习所表明的那样，风险溢价将损害收紧通货膨胀，产出和股票市场的有效性。
参考
Altavilla，C，L Brugnolini，R SGürkaynak，R Motto和G Ragusa（2019a），“欧元区货币政策活动研究数据库”，10月3日，Voxeu.org。
Altavilla，C，L Brugnolini，R SGürkaynak，R Motto和G Ragusa（2019b），“衡量欧元区货币政策”，，货币经济学杂志108：162-179。
Giannone，D，M Lenza和G e Primiceri（2015），“矢量自动加工的事先选择”，经济学和统计审查97（2）：436-451。
Jarociński，M和P Karadi（2020a），“美国美联储公告中的政策和经济新闻传播”，10月3日，Voxeu.org。
Jarociński，M和P Karadi（2020b），“解构货币政策惊喜 - 信息冲击的作用”，，美国经济杂志：宏观经济学12（2）：1-43。
Miranda-Agrippino，S和G Ricco（2021），“货币政策冲击的传播”，美国经济杂志：宏观经济学13（3）：74-107。
Reichlin，L（2021a），“非标准的货币政策工具：有效性和风险”，中央银行在一个变化的世界中，11月11日至12日，SINTRA的欧洲央行中央银行论坛会议记录。
Reichlin，L，G Ricco和Tuteja（2021b）“欧元区的货币政策信号和冲击”，伦敦商学院Mimeo。
Reichlin，L，K Adam，W J McKibbin，M McMahon，R Reis，G Ricco和B Weder Di Mauro（2021），欧洲央行策略：2021评论及其未来，CEPR出版社。
Romer，C D和D H Romer（2000），“美联储信息和利率的行为”，美国经济评论90（3）：429-457。
Stock，J H和M W Watson（2008），《计量经济学的新事物：时间序列》，第7讲：结构量，国家经济研究所。
数据源和描述
尾注
1 Jarocinski和Karadi（2020）通过使用与我们的信息校正来消除股市难题。我们的猜想是他们的信息校正消除了信息和风险高级冲击。通过分别检查这两个校正，我们可以评估风险溢价效应的重要性（另请参见Jarocinski和Karadi 2018，《美国案件》）。
