目标2:这不是德国人担心欧元解体的原因

德国央行(Bundesbank)的资产负债表上有一项名为“其他资产”(Other Assets)。这些资产的价值从2007年夏天的400亿欧元上升到今年2月的5760亿欧元，因此它们目前约占德国GDP的20%。这一增长代表了通过欧元体系的TARGET2系统流入德国的资金的结果。

去年Hans-Werner Sinn和Timo Wollmershäuser(2011)首次提出德国纳税人正通过德国央行所谓的TARGET2信贷承担重大风险的观点。从那以后，在这个网站和其他地方就有了激烈的争论Buiter等，2011，Jobst 2011,Sinn 2011)．最近，有报道称，德国央行(Bundesbank)行长延斯•魏德曼(Jens Weidmann)在致马里奥•德拉吉(Mario Draghi)的一封机密信中提出了这一观点，这引起了进一步关注。

中央银行资产负债表

要评估与德国央行TARGET2信贷相关的问题，有必要了解央行资产负债表所描述的内容。与米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)的直升机撒钱类比相反，央行的标准做法是通过公开市场操作创造货币，包括以市场价格购买金融资产，或向银行提供抵押贷款。

这意味着，随着时间的推移，央行会积累资产存量。根据这些资产的收入流中有多少随着时间的推移被移交给了政府，中央银行当前资产的价值可能会超过他们在过去收购这些资产时创造的货币数量。

中央银行发布资产负债表，总结他们拥有的资产和他们发行的货币。在一个程式化的例子中，例如下面的例子，资产显示在左边，而右边列出了作为“负债”创建的金额。资产与负债的现值之差称为“资本”。

图1。千篇一律的央行资产负债表

中央银行的法定货币和非法定货币资金

当中央银行使用一种非法定货币时，它同意拥有足够多的某一特定类型的“硬资产”(金本位制下是黄金)，这样它就可以以商定的汇率将其货币与硬资产互换。相比之下，在法定货币体系中，并没有承诺赎回任何特定数量的黄金或其他资产。由于央行货币的发行成本几乎为零，因此它的“负债”在这种情况下基本上是概念性的。

因此，央行资产在法定货币和非法定货币中扮演着截然不同的角色。在非法定货币中，它们被要求“支持”流通中的货币，而在法定货币中，货币的价值只反映其作为交换媒介的用途，而不反映其由央行资产支持的价值。在使用法定货币的情况下，央行持有的资产可能会低于其发行的货币的价值——资产负债表可能显示其“资不抵债”——而不会对流通中的货币的价值产生影响。法定货币的价值，即其实际购买力，是由货币供应量和影响货币需求的各种因素决定的，而不是由央行的资产存量决定的。

这并不是说发行法定货币的国家会选择无视中央银行的资产是否超过负债。创造货币是一个非常强大的工具，需要仔细监控。例如，一家央行向资不抵债的银行发放贷款，然后将其冲销，这实际上是以牺牲其他公民的利益为代价，创造货币来救助银行债权人。

由于这些原因，即使是使用法定货币的地区也可能要求其中央银行保持正资本水平。例如，欧元区每个国家的中央银行都必须定期接受账目审计，人们普遍认为，欧洲货币联盟的成员国身份要求这些中央银行在资产低于负债的情况下，通过本国政府的财政转移进行“资本重组”。然而，重要的是，这是欧洲货币联盟体系的运营方做出的选择，没有理由需要任何后欧洲货币联盟体系的运营方复制这种选择。

TARGET2系统

TARGET2是欧元区的支付系统，允许资金在不同国家的银行账户之间转移。1它的工作原理如下。欧元区各银行在本国央行设有账户，这些账户被计入央行负债的一部分。当一家西班牙银行要求向一家德国银行转账时，TARGET2系统会确保该银行在西班牙央行的账户被扣除，收款的德国银行在德国央行的账户被记入贷方。

德国央行(Bundesbank)和España银行(Banco de España)可以通过多种方式调整其资产负债表，以反映这些转移，同时保持各自央行的资本金不变。方法之一是将España银行的部分资产转移给德国央行。在实践中，España银行不转移资产，而是招致“欧元体系内负债”(TARGET2负债)，而德国央行获得“欧元体系内资产”(TARGET2信贷)。

TARGET2负债会以欧洲央行的再融资利率产生利息费用，然后转嫁给那些积累了TARGET2信贷的央行，因此TARGET2信贷为德国央行提供的收入与其从正常货币政策操作中获得的资产相同。

过去几年，欧元区其他国家的银行向德国的银行转移了大量资金。这导致德国央行资产负债表的构成发生了重大变化，因此TARGET2信贷现在占其资产的大部分，而德国银行的贷款则因为有充足的存款供应而下降。近几个月来，如图2所示，由于德国银行的贷款已经处于非常低的水平，向德国银行的持续转移导致德国央行的资产急剧增加。

图2。德国央行的资产(数十亿欧元)

如果欧元解体会发生什么?

只要欧元体系继续存在，德国央行的TARGET2资产就会继续产生收入，并发挥与其其他资产相同的作用。然而，最近的事态发展提出了一个问题:如果欧元体系完全解体，TARGET2信贷将会发生什么?

答案在一定程度上取决于这种分拆的有序程度。通过谈判达成的有序分拆可能会看到，TARGET2的债务人将与其债务等值的资产转移到一起，再分配给TARGET2的债权人。由于欧洲央行管理委员会已经同意，欧元体系货币操作中获得的资产的信用风险应在其成员国之间分担，因此，这样的“TARGET2条约”还可能包括一项协议，为TARGET2债权人新获得的资产的任何后续信用损失进行补偿。

这种情况听起来可能有点乐观。如果出现无序解体，而TARGET2的债务人拒绝继续支付利息或交出资产作为补偿，导致德国央行的TARGET2信贷变得一文不值，会发生什么?对许多人来说，答案是:“德国将不得不向德国央行提供GDP的20%的财政转移，以确保其偿付能力”。

如果这个答案是正确的，那么TARGET2信贷确实会给德国纳税人带来很大的风险。然而，没有任何理由说明后emu时代的德国政府需要采取这样的政策。新的德国马克将像欧元一样，成为一种法定货币，所有的德国马克都不需要由德国央行持有的硬资产完全支持。

如果德国官员担心德国央行的资产负债表需要显示资产大于负债，那么他们可以同意德国央行为自己开出一张与TARGET2信贷价值相等的支票，并每年加收利息。因此，德国央行的技术偿付能力将得以恢复，而无需向德国公民增加任何税收。

我怀疑有些人可能会提出，如果德国央行未能在财政上进行资本重组，就会产生一种人们不再信任的货币，并且(或者)这将导致通胀。然而，这种做法不会改变后emu时代德国的货币流通量。一张被扔进空金库的支票不会引发恶性通货膨胀。更有可能的是，由于法定货币的价值很大程度上取决于公民的信念，即这种货币的数量将被保持在有限的供应中，新的德国马克将大幅升值，其结果是通货紧缩而不是通货膨胀。

事实上，由于德国货币升值，德国很可能在欧元解体后面临严重的问题。它的出口导向型经济将遭受严重打击，商业银行将发现，它们的资产——现在大部分将以较弱的外币计价——将无法覆盖它们的债务。为了维持硬通货和有偿付能力的私人银行体系，德国纳税人可能不得不付出沉重代价。

因此，欧元解体可能对德国造成非常大的损害，但这些危险与德国央行的TARGET2信贷无关。为了避免欧元解体带来的危险，支付系统必须继续平稳运转。如Sinn和Wollmershäuser(2011)的建议，限制TARGET2系统的功能，如果实施，将导致欧元的终结，并使德国陷入严重的经济困难。

对于那些理解TARGET2余额含义的德国经济学家来说，是时候在为时未晚之前对危言耸听者做出回应了。

参考文献