Voxeu柱子货币政策贫困和收入不平等

柔和的货币政策增加了不平等

2021年4月19日

谁收获，以及多少 - 当中央银行软化其货币政策制度是一个关键政策问题。本专栏讨论了基于详细的行政家庭层面数据的货币政策的分配影响的新证据。作者表明，从较低的政策利率获得的收入梯度陡峭，收入，财富和消费的增加在收入分配的底部，最高收入最高。

作者

José-LuisPeydró

货币政策是稳定经济的重要工具。这在2008 - 2009年全球危机期间和之后尤其明显（CUI和Sterk 2018），一些市场评论员甚至认为货币政策已成为“镇上唯一的游戏”（El-Erian 2016）。在当前的共同199危机的背景下，中央银行再次发挥了重要作用（例如欧洲议会2021年）。

尽管货币政策通常旨在影响经济总体，但由于几个原因，收益和损失的分布很重要。首先，它塑造了对总需求的影响，因为家庭对消费的边缘倾向有系统的差异（Kaplan等，2018）。其次，对收入不平等的兴趣恢复了（Milanovic 2016）和财富不平等（Saez and Zucman 2014），引发了有关货币政策如何影响这些现象的重要辩论。这个问题还引起了决策者的极大关注，一些人认为柔和的货币政策减少了不平等，因为它主要帮助低技能工人找到工作（Draghi 2016）。但是其他人则强调，富裕的资产价格也会受益，这意味着对不平等的净影响是模棱两可的（Bernanke 2015）。

在最近的一项研究中，我们分析了货币政策对收入，财富和消费的分布影响（Andersen等，2020）。我们的主要数据来源是丹麦整个人口的个人级税收记录，并提供有关1987 - 2014年期间收入和资产负债表的详细信息。这相当于超过7000万个个人观察。在税收记录中，我们观察到家庭可支配收入的所有主要组成部分（例如薪水，股息和利息费用）以及主要资产负债表组件（例如住房，股票和债务）。我们将税收记录与其他行政数据源相结合，最重要的是自动注册以及有关汽车购买的信息，这是持久消费的重要组成部分。

该研究的目的是估计政策利率下降如何影响收入分配的每个职位的家庭。一个关键的经验挑战是丹麦政策利率可能对当地经济状况是内源性的。我们通过利用丹麦货币当局的长期承诺来汇率稳定来应对这一挑战（这意味着丹麦已经有效地从法兰克福进口了35年的货币政策立场）。当欧洲央行改变其领先利率时，丹麦中央银行通常在同一天更改其利率，以恢复与固定汇率一致的利率差异。这引入了我们利用以识别的丹麦政策利率的外源性差异来源。具体而言，我们将欧洲央行政策利率的变化用作改变丹麦政策利率的工具，同时详尽控制宏观经济环境，跨境溢出以及不平等的世俗趋势。

我们的第一组结果涉及货币政策对可支配收入的影响。我们表明，较软的货币政策增加了可支配收入全部收入水平，但收入水平高度异质，单调增长。如图1所示，一个百分点的政策率下降，收入分配底部的可支配收入少于0.5％，中位收入水平下降了约1.5％，在5％以上在两年的地平线上最高1％。

图1

我们通过分别考虑可支配收入的每个组成部分来确定这一结果的关键经济渠道。与理论和政策制定者的看法一致（例如Draghi 2016），较软的货币政策对相对较低的收入水平的薪资收入影响最大，这反映了该群体的就业情况大大增加。但是，大多数其他可支配收入的组成部分（例如，以较高的业务收入，股票市场收入和较低的利息支出的形式获得的收益）有助于积极的收入梯度。

我们的第二组结果涉及货币政策对财产价格和股票价格的变化对资产价值的影响。我们记录说，较软的货币政策为所有收入群体创造了资本收益，但具有明显的正收入梯度。如图2所示，一个百分点的政策率降低可将资产价值提高约20％的收入分配底部的可支配收入的20％，而在两年期间，最高收入的可支配收入的75％左右约为75％（意味着住房的资产回报率为6-8％）。这表明，通过对资产的欣赏，柔和的货币政策的影响通常比通过更高的可支配收入的影响大得多。收入梯度在很大程度上反映出，相对于可支配收入，收入水平较高的家庭拥有更多的资产，并且在较小程度上，货币政策创造的资产回报较高。

图2

我们还研究了货币政策对消费和财富积累的分配影响。跨期预算的限制要求，无论是以可支配收入还是资本收益的形式，较柔和的货币政策所产生的收益都必须被消费或增加家庭财富。但是，通过改变市场利率，货币政策还通过替代的跨期弹性捕获，也更广泛地改变了消费和储蓄之间的权衡。结果表明，较软的货币政策的消费和财富收益都非常不平等。

从理论上讲，债务对于接触多个货币政策渠道的直接至关重要，并可能在代表财务限制的范围内进一步塑造消费反应。我们从经验上表明，家庭债务在货币政策的传播中起着重要作用。在收入群体中，我们表明，货币政策的估计影响往往会随着前杠杆作用而单调地增加。在具有相似杠杆作用的组内，收入梯度通常比整个样本中的弱点弱。然而，即使考虑到杠杆率，也存在重大异质性。值得注意的是，与每个杠杆级别的任何其他收入组相比，最柔和的货币政策中，前1％的收益更大。

最后，为了将我们的发现与现有不平等研究的更广泛的研究（例如Piketty 2014）联系起来，我们进行了一项模拟练习，总结了我们估计的分布含义。结果表明，柔和的货币政策明确地通过提高收入分配顶部的收入份额并在底部降低收入份额来明确增加收入不平等。如图3所示，考虑到直接和间接渠道的占总渠道，将政策利率降低了一个百分点，将前1％的总收入份额提高了两年左右的3.5％左右，并将其降低最低收入组几乎为2％。

图3