在经历了10年的危机之后，欧洲银行业远未看到隧道的尽头。虽然美国银行恢复得相当快，并在2012-15年达到了9.3%的股本回报率，但欧洲银行仍然停留在3.7%的水平，远低于其资本成本(IMF 2016年)。造成这种差距的原因有两个:一是不良贷款拨备过多，二是包括德国在内的大多数大国产能过剩和效率低下的高运营成本。
如果以历史为鉴，大胆的行动是必要的，但欧洲没有遵循危机爆发以来提出的建议，寻找类似于20世纪80年代布雷迪计划(Spaventa 2009)的解决方案，也没有效仿北欧国家在20世纪90年代初银行业危机后采取的全面措施(Borio 2012)。
一个必要条件是将不良贷款从银行资产负债表中剥离。然而，不良贷款市场受到信息不对称的影响，这种信息不对称在银行愿意出售的价格与专业投资者提供的价格之间制造了一道楔子。最近，许多监管机构提出了通过国家不良银行计划解决问题的综合计划(Enria 2017, Constâncio 2017)。根据最近的一篇论文(Bruno et al. 2016)，1在本专栏中，我提出了一种证券化方案，可以创造卖出的激励，同时将直接损失降低到可管理的水平。与解决市场失灵的任何干预措施一样，启动该计划和为该工具提供资金都需要公众的支持。这两项计划都可以在符合欧洲现行规则的条件下实现，这些规则禁止在银行决议中涉及国家援助和授权债权人。
欧洲的问题，寻求欧洲的解决方案
全球金融危机后，所有发达国家，尤其是欧洲，银行贷款组合的质量大幅恶化，达到1万亿欧元(Enria 2017)。受欧洲央行监管的银行持有9210亿欧元，占总贷款的6.4%，占GDP的9%。在六个国家(希腊、塞浦路斯、意大利、葡萄牙、爱尔兰和斯洛文尼亚)，这一比例超过了10%。在净值上——即考虑到拨备——金额减半至4750亿欧元，这一数字接近自2011年以来所有银行筹集的资本，是欧盟银行业年利润的六倍多，或新贷款流量的两倍多(Enria 2016)。
这个问题在欧洲层面也有影响。首先，不良贷款是金融碎片化的主要原因之一，阻碍了金融和货币联盟最重要的利益之一，即跨国界分担经济风险。此外，对银行实力的担忧使得银行和主权风险之间的“恶魔循环”重新出现的风险很高，而这种“恶魔循环”是欧洲危机的核心。最后但并非最不重要的是，欧元区金融体系内部的高度互联性(ECB 2015)造成了从外围国家向核心国家溢出的重大危险，从而导致系统性风险。
在单个银行层面，管理资源被解决过去不良贷款遗留问题所吸收，削弱了在减少过剩产能和改革商业模式方面采取必要行动的影响(Enria 2016)。北欧国家的经验表明，解决不良贷款和大幅减少产能过剩是同一枚硬币的两面(Borio 2012)。
到目前为止，个别举措已经占了上风，主要是基于国家“坏银行”(德国、爱尔兰、西班牙和斯洛文尼亚)，结果好坏参半，爱尔兰目前的高不良贷款水平就表明了这一点。与此同时，监管机构已强制进行大规模资本重组。在欧元区，CET1的比例现在是14%，是2007年的两倍(Constâncio 2017)。然而，看着杯子是半空的，人们可以说，外围银行注定要完成一种西西弗斯式的任务——痛苦地发行新配股(价格远低于账面价值)，结果却眼睁睁地看着资源滚下坏账的山头。
至少有两个因素使得从银行资产负债表中清除不良贷款变得如此困难。首先，收回抵押品的法律程序效率低下(大多数国家已试图改革这一点)，但更重要的是，不良贷款市场的信息不对称阻碍了银行出售。
不良贷款的当前账面价值广泛反映了预期的回收价值(根据目前的会计原则)，根据许多估计，它符合历史经验(Visco 2017)。当然，出售必然会带来亏损，这可能需要进行资本重组，以恢复审慎的要求。最终结果是，银行越相信自己采用了审慎标准(监管机构普遍认可)，它们就越不愿意以显著低于账面价格的价格出售。另一方面，不良贷款市场的规模有限(专业买家的数量有限，通常处于垄断地位)提高了潜在买家要求的风险溢价(国际货币基金组织估计为12%，但传闻证据表明利率甚至更高)，从而压低了不良贷款的净现值。这就产生了一种新的“柠檬”市场，潜在的卖家没有出售的动机。
这种市场失灵可以通过一项公共倡议来解决，即创建一种工具，这种工具可以在足够长的时间内运行，以避免贱卖，由承担不同风险水平的证券进行融资。其结果是，出售价格更接近银行估计的实际经济价值，从而产生了出售的强大动机。证券化工具应在国家层面建立(考虑到法律问题和抵押品市场的地方性质)，但应在欧洲层面制定的共同蓝图范围内。
意大利银行系统的证券化计划
在Bruno et al.(2016)中，我们对意大利银行系统进行了模拟。在资产方面，利用Lusignani和Tedeschi(2016)分析的广泛样本，我们假设平均回收率为51.4%，波动率为30%。国家担保涵盖了由独立评级机构获得投资级评级(BBB-或更高)的高级部分。该保证遵循的模式Garanzia statale sulla cartolarizzazione delle sofferze(GACS)已经被意大利政府引入，并得到了欧盟委员会的批准。为了支付担保成本，SPV支付了越来越多的年费，费用是根据一篮子评级从a到BBB-的意大利发行人的CDS利差的平均值来计算的。与其他提案相反(Avgouleas和Goodhart 2016)，由于隐含的或有负债，我们不提供可能在市场中造成不确定性的收回形式。
该操作通过蒙特卡罗模拟，使用贷款组合的风险调整概率损失分布，估计每个部分的票面收益率。风险溢价进行了调整，以解释复苏风险和流动性风险的波动性。这些估计导致以下结果:
- 优先票据:(占总额的67%)-名义价值372亿欧元，摊销息票债券，8年，平均到期日4.5年，票面利率Euribor + 0.60%。
- 夹层票据(18%):票面价值100亿欧元，弹票债券，期限8年，票面利率Euribor + 6.64%。
- 初级债券(15%):面值83亿欧元，零息债券，期限8年，目标回报率15.55%。
SPV的平均资本成本为7.09%。加上法律和服务费用占回收额的11%，税率为27%，预计投标价格为不良贷款账面总值的28.1%。只有当证券化投资组合的回收率低于28.1%时，从回收过程中产生的任何损失才会影响到初级部分。只有当回收率低于24%时，夹层部分才会受到损失影响。
不同级别的债券所提供的收益率可能对各种各样的投资者都有吸引力:优先级债券的共同基金;以及机构投资者、对冲基金和专门从事npe市场的夹层甚至初级部分的基金。正如欧洲监管机构最近建议的那样，某种形式的公共支持可能是必要的。
由于坏帐的账面净值达到837亿欧元(占总风险敞口的42.3%)，以556亿欧元(28.1%)的价格出售坏帐意味着银行将损失281亿欧元(扣除税收影响后的205亿欧元)。这是衡量银行的直接损失和对CET1比率的影响，即现有股东支付的价格。出售后，意大利银行的总不良贷款率将从16.1%降至5.6%，净不良贷款率将从8.3降至3.9%。换句话说，意大利堆积如山的不良贷款可以减少到“正常”规模，将银行的直接损失减少到200亿欧元，将次级证券的损失减少到80亿欧元。
在其他欧洲国家不可能复制同样的做法，因为没有关于贷款组合的详细数据。然而，基于一些大胆的假设，我们的论文估计整个地区的银行将损失约700亿欧元(净税收为510亿欧元)。总贷款处置价值为1730亿欧元，由优先票据1160亿欧元(67%)、中间票据310亿欧元(18%)和次级票据260亿欧元(15%)融资。
这些成本是否可以承受，是否值得支付?对于银行来说，有很多可能的方法来减少影响。
- 首先，许多银行都有通过监管审查和评估程序(SREP)评估的缓冲资本。对他们来说，利用这个缓冲来一劳永逸地摆脱问题贷款是有意义的。
- 其次，以低于账面价值的价格处置npe降低了资本，但也降低了风险加权资产，因此对资本要求的影响被部分吸收。
- 第三，少数银行可能会受到BRRD第107(3)(b)条的限制，该条款允许在不进行内部纾困的情况下，在预防性资本重组中激活政府支持(以担保和/或融资的形式)。
- 最后，内部纾困的解决方案可以局限于有限数量的案例。
至于次级债券，必须强调的是，其收益率已接近目前市场参与者所要求的回报率。因此，公共干预(直接或通过ESM)不能被视为国家援助，而只能被视为克服市场失灵的必要举措。在这个话题上，欧盟委员会过去被证明是非常灵活的，主要监管机构最近要求某种形式的公共支持(Enria 2016, Regling 2016, Constâncio 2017)。
结论
我们的研究表明，全面解决欧洲不良贷款问题，可能是解决市场低效的一种方法，并将不良贷款问题降低到可承受的水平。这样做有三方面的好处:一劳永逸地从银行资产负债表上清除不良贷款的遗留问题，重新启动贷款供应引擎，避免出现根据《银行复苏与清算指令》(Bank Recovery and Resolution Directive)制度对陷入困境的银行进行大规模清算的世界末日场景。在结构性改革议程中，建立一个欧洲不良贷款证券化计划应排在前列。结构性改革被认为是欧洲真正复苏的必要步骤。
参考文献
Avgouleas, E和C Goodhart(2016)，“银行内部纾困的剖析——为什么欧元区需要为银行业提供财政支持”，《欧洲经济，银行，监管和实体部门》，第2期。
Borio, C, B Vale和G von Peter(2010)，“解决金融危机:我们是否从北欧吸取教训?”， BIS工作文件第311号。
布鲁诺，B, G Lusignani和M Onado(2016)，“解决欧洲问题贷款的证券化计划”，Mimeo, 12月7日。
Constâncio, V(2017)，“解决欧洲不良贷款负担:挑战与收益”，在勃鲁格尔会议上的讲话，欧洲央行，2月3日。
欧洲央行(2016)，“解决欧元区不良贷款解决中的市场失灵”，《金融稳定评论》，11月。
Enria, A(2016)，“金融市场2.0 - R(进化):重启欧洲银行业”，第七届FMA监管会议-维也纳，10月5日。
Enria, A(2017)，“欧盟银行业——风险与复苏:单一市场视角”，1月30日在ESM上的演讲。
国际货币基金组织(IMF) (2016),《全球金融稳定报告》, 10月。
Lusignani, G和R Tedeschi(2016)，“不良贷款:机构投资者的新资产类别?”， Prometeia工作论文，9月。
雷格林，K(2016)，“加强货币联盟的下一步措施”，在维也纳国家银行欧洲货币联盟论坛上的讲话，2016年11月24日。
Spaventa, L (2008)， "避免无序去杠杆， CEPR政策洞察，没有。5月22日。
Ignazio Visco, I(2017)， 23°国会ASSIOM外汇干预，意大利银行，1月28日。
尾注
[1]本文件的删节版构成了委员会的政策文件之一在欧洲重启长期融资项目由Assonime和CEPR联合开发，Colin Mayer执导。
