许多关于美国“大衰退”(Great Recession)的学术论文都聚焦于房地产财富的起起落落，以及它如何影响中产阶级的支出。但我们有理由认为，富人实际上发挥了很大的作用，因为他们对自己整体财富的发展做出了反应。
根据传统的说法，富人扮演了一个角色，但他们是“过度储蓄”的创造者(Kumhof等人，2013年)，而不是消费繁荣-萧条的一部分。上世纪80年代，高储蓄富人的收入飙升，而中产阶级的收入却停滞不前。因此，富人把他们“增加”的储蓄借给中产阶级，中产阶级用这些资金来维持他们的消费增长(Rajan 2010)，并投机房地产。起初，一切都很好，因为房地产繁荣推动了以建筑业为基础的扩张。但到了2007年，音乐停止了。中产阶级开始过度扩张，停止买房，导致房价大幅下跌，许多房主的抵押贷款陷入“水下”，他们所欠的贷款超过了房屋的价值。一些人违约，而另一些人则迅速提高他们的储蓄率，以便他们能够偿还债务(Mian和Sufi 2014)。其结果是严重的经济衰退。
在最近的一篇论文(Bakker and Felman 2014)中，我们认为:
- 大衰退之所以如此严重，不仅是因为房地产财富的下降，还有金融财富的下降。总财富的下降是解释经济衰退深度的关键，而不仅仅是住房财富的下降。
- 富人不仅仅是被动的旁观者，他们创造了过剩的储蓄，为中产阶级提供资金，他们还是消费繁荣-萧条周期的积极参与者。富人的储蓄率实际上经历了一个与中产阶级相似的周期，因为财富的增长首先刺激了他们的消费，然后财富的下降抑制了消费。由于富人在总收入中所占的比例如此之大，这一周期对整体消费产生了深远的影响。
财富损失和大衰退
财富效应在危机前家庭储蓄率的下降和危机后家庭储蓄率的飙升中发挥了关键作用(图1)。在繁荣时期，资产价格飙升，刺激了消费，推动了储蓄率的下降。当资产价格在危机期间暴跌时，财富效应发生逆转，导致消费下降(Case et al. 2011)。
图1．家庭净值及储蓄率(占可支配收入的百分比)
请注意:在该图中，第t年的净资产是第t-1年年底的净资产与第t年年底的净资产的平均值。
财富效应也有助于解释为什么房地产市场崩盘比互联网泡沫破裂严重得多。Mian和Sufi(2014)认为住房资产是特殊的。与购买金融资产不同，购买房地产的资金主要来自借款，这就解释了为什么大衰退比互联网泡沫破裂严重得多，尽管前者在房地产市场上的损失与后者在股市上的损失大致相同。一个更简单的解释可能是，互联网泡沫破裂是由非金融资产(主要是住房)的增加缓解的，而住房市场崩溃是由非金融资产(主要是住房)的增加缓解的加剧了金融资产的减少(图2)，实际上，从高峰到低谷的13万亿美元财富损失中，金融资产占了8万亿美元。
图2．资产变化，互联网泡沫破灭vs房市崩盘(数万亿美元)
富人的储蓄率
许多论文都假设，在经济繁荣时期，富人的储蓄率仍然很高。这与消费者支出调查(CEX)相一致，该调查显示，本世纪头十年，收入最高的五分之一人群的平均储蓄率为33%，而上世纪90年代为21%。
然而，CEX中的数据与国民收入和产品账户(NIPA)不一致。根据CEX的数据，在金融危机之前，家庭总储蓄率有了相当大的增长。这与NIPA的数据(图3)不一致，NIPA的数据显示，家庭储蓄率在危机前急剧下降，从1992年的8.9%下降到2005年的2.5%。文献中众所周知，CEX数据低估了消费，尤其是在富裕人群中;这种漏报现象随着时间的推移而增加。因此，储蓄率的明显上升可能仅仅代表了消费漏报的增加。
图3．家庭储蓄率:国民账户vs CEX
如果我们使用NIPA的数据，我们就没有按收入阶层划分的储蓄数据。但我们还是能弄清楚富人和中产阶级的储蓄率发生了什么变化。我们必须解释为什么在危机前的几年里，尽管收入分配向(可能)高储蓄的富人转移，但家庭总储蓄率却下降了。标准的解释是，中产阶级储蓄的减少超过了富人储蓄的增加。
在我们看来，更有可能的解释是，中产阶级储蓄的减少伴随着富人储蓄率的下降。如果富人的储蓄率保持不变，就很难解释为什么在过去30年里，分配和(nipa测量的)储蓄之间的相关性呈强烈的负相关——富人的收入份额越大，总储蓄越低(图4)。相比之下，如果富人的储蓄率呈下降趋势，这可能抵消了收入向富人转移对总储蓄率的影响。资金流动表明，在危机之前，富人的债务实际上与中产阶级的债务一样迅速增长(图5)。
图4．收入占比前10%和家庭储蓄率
图5．美国:平均家庭债务
但是，为什么即使在富人收入迅速增长的时候，他们也会降低储蓄率呢?他们是在对财富的激增做出反应。前10%的财富收入比从1994年的721%飙升到2007年的912%。相比之下，底层90%人口的财富收入比仅从373上升到404%(图6)。
图6．财富收入比排名前10位和后90位
富人的角色
如果富人的储蓄率与中产阶级的储蓄率遵循相同的周期，那么富人肯定在推动消费繁荣-萧条的过程中发挥了关键作用，因为他们是在这一时期获得大部分收入和财富增长的群体(图7)。
图7．美国:资产净值和收入排名后90位和前10位
为了实证地证明这一点，我们使用了一个包含不平等和财富叙述元素的消费函数。根据不平等理论，我们假设富人的边际消费倾向低于穷人。与此同时，我们假设消费也取决于财富。
我们用对数表示消费函数:
日志(Ct) =一个ßr日志(Ytr) +ß米日志(Yt米) +y日志(Wt）
我们使用美国1990-2013年的年度数据来估计模型。估计模型拟合数据较好，估计参数与文献基本一致:
- (总)消费相对于中产阶级收入的弹性为0.58，这意味着边际消费倾向为95%。富人收入的消费弹性为0.33，即边际消费倾向为65%。
- 从财富中消费的隐含边际倾向为2.2%，而标准估计为2%至6%。
接下来，我们用这个模型来计算富人在推动消费方面的作用。我们预计他们将发挥重要作用，因为他们的收入和财富增长远远超过中产阶级。
这个模型提出了一些真正惊人的东西。前十分位数解释了总体消费增长的大部分(图8)。2003年至2013年间，约71%的消费增长来自富人。2006年至2009年的消费放缓在很大程度上是富人消费下降的结果。富人在随后的经济复苏中也发挥了关键作用。
图8．前10名和后90名:对1990年以来消费变化的贡献
结论
我们的研究结果表明，大衰退的标准叙事可能需要调整。住房起到了一定作用，但金融资产也起到了一定作用，实际上，金融资产在财富损失中占了很大一部分。中产阶级起到了一定作用，但富人也是如此。事实上，富人现在在经济中所占的份额如此之大，他们的财富变得如此之大，而且不稳定，以至于财富对他们消费的影响已经开始对宏观经济产生重大影响。的确，在经济繁荣与萧条期间，富人可能是总消费波动的主要原因。
声明:本博客仅代表作者观点，并不代表IMF、IMF执行董事会或IMF管理层的观点。
参考文献
B B Bakker和J Felman(2014)，”《富人与大衰退，基金组织工作文件WP/14/225。
Case, K E, J M Quigley和R Shiller(2011)，“财富效应的重新审视，1978-2009”，考尔斯基金会讨论论文第1784号。
Kumhof、M、R Ranciere和P Winant(2013)，《不平等、杠杆和危机:内生违约的情况》，国际货币基金组织工作文件WP/13/249。
Mian, A和A Sufi (2014)， House of Debt，芝加哥大学出版社。
拉詹，R(2010)，《断层线:隐藏的裂缝如何威胁世界经济》，普林斯顿大学出版社。
