短期名义利率在2009年降为接近零时,了解扩展欧洲央行资产负债表能否有效提高通胀率和输出率变得至关重要Gambacorta等Boeckx等人案(2014年)2018年,Burriel和Galesi案(2018年)和Elbourne等2018年使用矢量自回归法提供证据,将货币政策变化直接与宏观经济汇总相联研究似乎显示,扩大欧元系统资产负债表规模很可能有效刺激欧元区经济最近研究中(Elbourne和Ji2019并显示四大研究使用技术不提供可靠估计正因如此,他们关于欧洲央行资产负债表政策有效刺激欧元区经济的结论毫无根据,因此欧洲央行资产负债表政策的有效性仍未得到证明。我们解释我们如何达成这一结论
识别假设不归结货币政策冲击
同所有实证经济研究一样,VAR建模需要某种外源变异才能辨别因果现有VAR估计的有效性取决于所选数据与识别限制是否成功隔离外部货币政策冲击与所有影响经济的其他冲击即使是完全合理的识别限制也可能不成功,并可能孤立某些其他类型的冲击而不是货币政策冲击在这种情况下,由此产生的冲冲响应是对这些冲击的反应,而不是货币政策震荡的反应。经济对非货币政策震荡的反应估计不告诉我们货币政策多么有效。
前题研究成功识别外币政策冲击的主要技巧是用随机数取代关键变量汇总取货币政策姿态、欧元体系资产负债表大小难免您可以孤立非常规货币政策冲击而不使用货币政策姿态信息当我们用随机数替换欧洲系统资产负债表大小数据时,我们得到了脉冲响应和时间序列识别震荡,这些震荡从统计学上无法与发布论文中的震荡相区别。图1显示Burriel和Galesi模型(2018年),而在我们的论文中显示Gambacorta等模型类比Boexckx等2017年假设货币冲击时间序列当货币政策信息被忽视时不会改变, 原创研究成功压倒货币政策震荡的可能性极小
图1脉冲响应Burriel和Galesi(2018年)所谓的资产负债表冲击从统计学上无法同非感知识别方法相区别
为何资产负债表大小对识别货币政策外源变化至关紧要,Boeckx等人案(2014年)2018年和Burriel和Galesi2018年详解在这些研究中,一套限制本应隔离非常规货币政策冲击,即扩展非常规货币政策冲击增加央行资产负债表规模,降低金融系统压力并降低欧元通宵平均指数和主要再融资运营率(EONIA-MRO传播)之间的差分,同时不对输出物价产生同时发效果(Gambacorta等使用VAR模型2014年不包含扩散值,但识别图的精髓不变,因为扩散量也是金融系统压力的度量)。零和符号约束组合意在区分货币政策冲击和金融体系冲击,后者不会使资产负债表大小与金融压力指标反向移动。正因如此,资产负债表大小所含信息被认为对识别非常规货币政策冲击至关重要。
我们没有按随机数停止当我们交换资产负债表响应符号时,我们也发现相同结果,识别机制中出现扩张式非常规货币政策冲击减少大小资产负债表这一点显然是非感知性,但图1显示,仍然产生相似冲击和统计上不可分脉冲响应函数报告的脉冲响应函数与资产负债表大小信息无关,这意味着识别方法不区分货币政策冲击与金融体系较低压力的其他冲击。
识别震荡与实际货币震荡无关
Elbourne和Ji(2019年)比显示这个识别方法返回非常相似的冲击再上一层楼,即使我们非敏感规范修改显示这些所谓的货币政策冲击与其他可信货币政策震荡无关可信替代计量取自EONIA交换率互换率包含货币政策预期效果的信息, 货币政策公告前后互换率的任何变化 度量出乎意料公告特征使它们成为外部货币政策冲击的可信直接度量但它们也可能反映对其他经济基础思想的改变(Nakamura和Steinsson2018)。表1显示,SVAR(结构向量自回归模型)所识别的冲击高度相关,但它们与EONIA交换率数据产生的货币政策奇差几乎为零相关2018年Jarocenski和Karadi(2018年)。SVAR冲击相似性极难相信它们成功捕捉正确冲击,鉴于EONIA互换率奇差关系极低,唯一合理结论是它们不是货币政策冲击
表1SVAR使用Eurosy资产负债表数据识别的冲击与其他候选非常规货币政策冲击之间的关联
注解:每组零签名限制返回5 000个候选模型每一种模型都有奇特时间序列 称货币政策冲击使用标志约束时常见的用法,我们通过构建时序总结模型的冲击,即时段中位震荡本表报告的关联性是中位休克时间序列的关联性
VAR现有估计为何不可靠
有一些明显的经济计量问题 资产负债表度量货币政策姿态特别是资产负债表受前瞻问题影响即许多非常规货币政策改变提前发布例如,当欧洲央行2015年1月宣布公共部门采购方案时,欧洲央行宣布每月购取600亿欧元资产至2016年9月因此,1月公告后数月资产负债表变化对实体经济代理高度可预知性与VAR建模策略背后的假设相反,VAR预测中这些资产负债表变化相关预测错误并非出乎意料。非外部货币政策震荡 — — 简单度量VAR模型误定义是免计资产负债表变动预发并不只是量化松绑受此影响2011年12月8日欧洲央行新闻稿宣布2011年12月和2012年2月长期再融资业务分配额,因此2月资产负债表移动预知性当这些运动显示为VAR模型错误时,它们不是所需的外源变异
无缺勤证据
现有VAR估计没有提供非常规货币政策冲击对宏观经济汇总产生有效效果的证据证据缺失不代表证据缺失连没有任何证据都不存在-有很多微相容证据证明欧洲央行资产负债表政策对资产价格甚至借贷量有影响(例如:Altavilla等2015 Carpinelli和Crosignani,2017年然而,资产物价和出贷效果证据问题在于它们不一定转化成对宏观经济汇总的有意义的效果。资产物价或放款变化可能只是代表投资项目各种金融形式之间的某种替代-观察公司增加放贷不会把一对一化化为这些公司更多的投资
文献中也越来越多使用理论模型,认为非常规货币政策可以有效(例如:Andrade等2016年)尽管如此,这一证据也有缺陷具体地说,它无法与用于构建模型的理论分离评价-如果用于构建模型的理论表示资产负债表策略有效,则这些模型在面对数据时会发现它有效需要一些证据 将欧洲体系资产负债表变化 与不以特定经济理论为条件的宏观经济汇总连接VAR证据如此重要 证明ECB资产负债表策略有效
值得强调的是,即使是成功的VAR模型也只能提供随机偏离正常预期货币政策的动态效果信息他们不告诉我们系统货币政策变化对经济的影响随机临时冲击几乎没有经济效果完全可信,但欧洲央行稳定经济的承诺将产生效果。尽管如此,如果有令人信服的实证证明其资产负债表政策有效刺激产出和通货膨胀,欧洲央行实现通胀目标的努力将更加可信。最近的研究显示,这种宏观经济证据仍然缺失
引用
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