欧洲央行新闻发布会的介绍性声明是欧洲央行最重要的正式沟通形式。从货币政策的角度来看，介绍性声明的内容总是高度相关的，因为该组织包括精心起草的公告和对理事会决定的解释，通常是基于欧洲央行/欧洲中央银行工作人员的实时经济和货币分析。
每次新闻发布会结束后，媒体和金融市场参与者都会对介绍性声明中的关键短语和语义变化进行深入分析，以获得有关央行政策目标、未来政策行动及其对当前(和未来)经济状况的评估的信息(例如Altavilla等人，2019)。
在本专栏中，我们将解释如何使用这些信息来直接估计欧洲央行的“损失函数”，从而更好地理解欧洲央行的目标。我们尤其感兴趣的是，欧洲央行的“实际通胀”目标是什么水平，以及欧洲央行总体上是更反对高通胀还是低通胀(Paloviita et al. 2020)。
我们使用Loughran和McDonald's(2011)的词典，从介绍性陈述中提取出“基调”(或情绪)，只关注“净否定性”。这是一个衡量消极词汇相对于积极词汇的份额的指标。然后，我们回归欧元体系/欧洲央行工作人员对宏观经济预测的总体基调，以便直接估计欧洲央行管理委员会的损失函数。换句话说，我们使用语调作为损失的代表，并假设管理委员会对其通胀目标(可能还有其他经济变量)的偏好反映在介绍性声明中。
夏皮罗和威尔逊(2019)也使用了类似的方法，他们研究了美联储的损失函数。除了最初的分析之外，我们只根据介绍性陈述中与通货膨胀相关的段落来重复我们的估计。为了访问这些数据，我们使用自动网络抓取技术从欧洲央行网站上收集了1999年7月至2019年12月的新闻发布会文本。
相对于基于“反应函数”的估计，这是优势之一1就是我们不必对反应函数的形式、经济关系的结构或稳定性、货币政策的传导渠道做出具体的假设，就可以推断出损失函数的参数。在我们的估计中，因变量是基于文本分析的基调(情绪)代理(而不是政策工具本身或政策敏感的短期市场利率)。使用音调作为因变量，估计周期可以扩展到已接近有效下界和/或已采用非标准测量的时期，而不用担心反应函数中的非线性或不连续。
语调摘自欧洲央行的开场白
为了衡量欧洲央行的语气，我们考虑了基于词汇的情绪分析。在对文本数据采用一般预处理步骤后，我们根据Loughran和McDonald(2011)创建的金融特定字典，计算每个介绍语句中积极和消极词汇的频率。2我们将语气(净否定性)定义为消极词汇和积极词汇之间的差异，用单词总数规范化。根据Shapiro和Wilson(2019)，我们将音调指数确定为:
总体基调是根据完整的数据集来衡量的，但在计算净负性的另一种特定通胀指标时，我们会考虑只有与通货膨胀有关的全部数据集的子集。为了识别与通胀相关的段落，我们采用了“潜在狄利克雷分配”(Blei et al. 2003)。
图1表明，在金融危机前的几年里，欧洲央行介绍性声明中的净负性逐渐减少。然而，金融危机导致了净消极性随后的增加。在金融危机后的几年里，净负性一直在下降，直到2017年第四季度。在样本的最后，总体基调表明轻微的“总体乐观”，而另一种基调揭示了一些关于通货膨胀发展的悲观情绪。总体而言，这两种语调的波动明显与欧元区的经济发展有关，而且这两个指数(相对)高度相关。
图1一般(基于所有文本)和替代语气(仅基于与通胀相关的文本)
请注意:净负(纵轴)按正文给出的公式计算。
源:作者根据欧洲央行的介绍性声明进行的计算(https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/html/index.en.html）.
损失函数的估计
在我们的估计中，我们将这一基调与欧洲央行管理委员会在货币政策会议上提交的经济前景实时信息联系起来。如上所述，我们将基调视为损失的代表，并假设介绍性声明反映了欧洲央行管理委员会对关键经济变量的偏好。
我们估计了“分段线性”和线性指数损失函数，基于这样的假设:欧洲央行倾向于保持通胀接近其通胀目标，并通过最小化通胀差距(即实际通胀的实时评估与目标水平的距离)来实现这一目标，但受到一些限制和权衡。除了对称的规范，我们考虑的规范允许不对称的偏好，与通胀目标的正和负偏差有关。作为鲁棒性检验，我们控制输出缺口和输出缺口平方的实时测量作为损失的附加决定因素。
在构建用于估计的因变量(即基调)时，我们将每个季度发布的介绍性报表中的所有文本结合起来。作为解释变量，我们使用了欧元体系/欧洲央行工作人员对消费者价格协调指数(HICP)通胀和产出缺口的短期预测。我们将基于外生固定膨胀目标的估计结果与膨胀目标所在的估计进行比较不提前固定。这种方法的动机是理事会对价格稳定性的两步量化。1998年，理事会将价格稳定定义为“欧元区HICP年增长率低于2%”。2003年，欧洲央行管理委员会澄清说:“为了追求价格稳定，它的目标是在中期将通胀率维持在低于但接近2%的水平。”“低于2%，但接近2%”的表述模棱两可，带有一种不对称的意味，尽管欧洲央行在沟通中强调其货币政策制定过程中的对称性。
图2a和图2b给出了两个规范的估计结果，其中通胀目标没有事先固定。在估计分段线性损失函数时，我们观察到高度显著的通胀缺口参数高于1，而欧洲央行的隐性实际通胀目标的点估计值为1.70%。3.根据相应的线性指数函数，欧洲央行的实际通胀目标略高(即1.74%)(图2b)。在这两种情况下，我们都不能拒绝零假设，根据零假设，欧洲央行的偏好是对称的。
图2一个估计非对称损失函数
图2 b估计Linex损失函数
请注意:净负度(纵轴)是用正文中给出的公式计算出的总色调。通货膨胀率(横轴)是欧洲央行/欧洲中央银行工作人员近期预测的通货膨胀率和未来一个季度预测的平均值。有关估计的详细信息，请参阅Paloviita等人(2020)。
来源:欧洲央行和作者自己的计算。
接下来，我们考虑欧洲央行的通胀目标外生固定在2.0%(即欧洲央行价格稳定定义的上限)的规范。图3a显示了估计的分段线性损失函数(正和负通货膨胀差距的独立系数)。结果表明，当通货膨胀率进一步上升到2%以上时，与通货膨胀率进一步下降到2%以下的情况相比，欧洲央行基调中的净负性增加得更强烈(快2.5倍)。还应该注意的是，对称性的原假设在10%的显著性水平上被拒绝。4线性指数公式的相应结果表明，欧洲央行确实更反对高通胀，而不是低通胀(图3b)，因为“二次”(和对称)偏好的零假设被拒绝了(Paloviita et al. 2020)。5
图3一估计不对称损失函数，固定π*=2.0
图3 b估算Linex损失函数，固定π*=2.0
请注意:净负度(纵轴)是用正文中给出的公式计算出的总色调。通货膨胀率(横轴)是欧洲央行/欧洲中央银行工作人员近期预测的通货膨胀率和未来一个季度预测的平均值。有关估计的详细信息，请参阅Paloviita等人(2020)。
来源:欧洲央行和作者自己的计算。
结论
快速发展的文本分析和情感分析方法为推断决策者的偏好提供了新的和更直接的方法。在本专栏中，我们提供了一个此类研究的例子，旨在理解欧洲央行管理委员会的目标。将欧洲央行开场白的基调与宏观经济前景中最相关的变量联系起来，我们能够对欧洲央行事实上的通胀目标提供进一步的洞察，并确定其通胀偏好中可能存在的不对称性。我们的实证分析支持Hartmann和Smets(2018)、Rostagno等人(2019)和Paloviita等人(即将出版)的早期发现。
当我们自由地估计欧洲央行的实际通胀目标时，我们的结果表明，实际目标一直相对较低(1.7%)，并且我们不能拒绝关于通胀的对称偏好的零假设。然而，如果我们将实际通胀目标固定在价格稳定定义的上限(2%)上，损失函数估计揭示了对通胀的不对称偏好。这些结果对于包含(或排除)有关损失函数的次要目标(如输出间隙或输出间隙的平方)具有鲁棒性，并且对于我们是否估计分段线性或更一般的线性指数损失函数具有鲁棒性。
在当前低利率环境下，这两种对损失函数的解释都是有问题的。不对称和低通胀目标将通胀预期和实际通胀锚定在较低水平，从而产生低通胀政策偏向。这增加了欧元区经济触及有效利率下限的概率，并减少了面对未来负面冲击时的货币政策空间。估计损失函数的这些特征(极有可能)反映了欧洲央行目前对价格稳定的两手定义，并提出了是否(以及如何)改变这一定义的问题。正在进行的对欧洲央行货币政策战略的评估将进一步详细审查这些问题。
参考文献
Altavilla, C, L Brugnolini, R Gürkaynak, R Motto, G Ragusa(2019)，“货币政策在行动:欧洲央行政策沟通的多个维度及其金融市场效应”，VoxEU.org, 10月4日。
布利，D .， A . Ng和M . Jordan(2003)，“潜狄利克雷分配”，机器学习研究杂志3(4/5): 993 - 1022。
哈特曼，P和F Smets(2018)，”欧洲中央银行的前二十年:货币政策，欧洲央行工作文件第2219号。
Loughran, T和B McDonald(2011)，“什么时候负债不是负债?”文本”,金融杂志66(1): 35 - 65。
Paloviita, M, M Haavio, P Jalasjoki和J Kilponen(即将出版)，““低于但接近2%”意味着什么?”国际中央银行杂志．
帕洛维塔，M, M Haavio, P Jalasjoki, J Kilponen和我Vänni(2020)，”字里行间阅读-使用文本分析来估计欧洲央行的损失函数，芬兰银行研究讨论文件12/2020。
Rostagno, M, C Altavilla, G Carboni, W Lemke, R Motto, A S Guilhem和I Yiangou(2019)，”20年的故事:欧洲央行20年的货币政策，欧洲央行工作文件第2346号。
夏皮罗，A和D威尔逊(2019)，“采取美联储的话:使用文本分析直接估计中央银行目标”，旧金山联邦储备银行2019-02工作文件。
尾注
1例如，参见Hartmann和Smets (2018)， Paloviita等人(即将出版)和Rostagno等人(2019)。
2我们进一步修改了字典，增加了一些中央银行特有的术语和表达，以提高准确性。增加了积极的词汇:“充足的”，“有利的”，“重组”，“强劲的”，“活跃的”，“动态的”。增加了负面词汇:“不平衡”，“赤字”，“紧张”。新增表达:“失业”+“下降”/“下降”/“下降”，“价格稳定风险”+“低”/“高”/“增加”/“下降”。
当产出缺口条款也被用作解释变量时，欧洲央行的隐性实际目标的点估计为2.3%。在这种情况下，我们用于选择实际目标估计值的残差平方和(SSR)标准在2.0%到2.3%范围内的任何值之间或多或少是无关紧要的。
4当分段线性规范中也包含输出缺口项时，对称的零假设显然被拒绝。在这种情况下，估计结果表明，当通货膨胀率进一步上升到2%以上时，欧洲央行基调中的净负性增长速度比通货膨胀率进一步下降到2%以下时快5倍。
5在Paloviita等人(2020)中，我们使用替代音调重复估计。一般来说，当分析仅基于反映通胀文本的基调时，结果是不变的。
