2021年6月和7月，美国整体通胀和核心通胀大幅上升，达到10多年来的最高水平。短期因素和基数效应在近期美国通胀发展中发挥了重要作用。此外，我们观察到的美国通胀强劲回升的很大一部分是由经济重新开放后与消费支出反弹相关的少数项目驱动的(图1)，即能源价格的发展、旅游需求、二手车(新车的近似替代品)价格、全球供应中断(特别是影响汽车生产的芯片短缺)和运输延误。预计这些因素大多是暂时的，随着供应瓶颈的逐步解决和需求企稳，它们对通胀的影响应会减弱。
图1居民消费价格上涨的驱动因素(环比百分比变动及贡献)
源:经济分析局和欧洲央行的计算。
通胀风险将更加持久
然而，美国通胀不断上升，突显出人们对通胀前景风险的担忧，这些风险是由美国经济在新冠肺炎衰退后迅速反弹、美国大规模财政刺激措施以及通胀预期上升引发的。美国政府对2019冠状病毒病危机的大规模财政应对措施，可能引发更持久的需求压力，从而加剧通胀压力。拜登政府于2021年3月通过了一项复苏计划，即美国救援计划(ARP)，规模约为2020年美国GDP(1.84万亿美元)的8.8%，随后又提出了另外两个计划:扩大基础设施投资的美国就业计划(AJP)，以及专注于福利支出和税收减免以推进社会目标的美国家庭计划(AFP)。1因此，预计美国经济活动在2021年下半年已经超过潜在产出，并在未来几年录得正产出缺口。这是否会影响通胀——主要是如何影响通胀——是当前政策辩论的核心问题。虽然一些人对通胀飙升发出了警告(Blanchard 2021年，Summers 2021年)，但其他人不那么担心，并认为面临类似于20世纪60年代观察到的通胀螺旋式上升的可能性很低(Ball 2021年，Gopinath 2021年)。
此外，短期通胀预期在较短的时间范围内有所上升，尽管较长期通胀预期似乎得到了更好的锚定(图2)。金融市场化通胀补偿措施的上升可能也反映了风险溢价动态，而不是通胀预期的真正上升。然而，人们不能排除通货膨胀压力的持续上升可能导致通货膨胀预期的持续上升，有可能产生60年代/ 70年代所经历的反馈循环。
图2通货膨胀预期(百分点)
源:美国当局、Haver和欧洲央行工作人员的计算
量化美国通胀上行风险
通过欧洲央行全球模型(Georgiadis等人，2021年)的视角，对美国通胀前景的这些风险进行了量化。政策模拟情景是由三个问题驱动的:如果菲利普斯曲线斜率高于一般假设会怎样?如果财政乘数比预期的要大呢?如果通胀预期上升，并最终变得不稳定怎么办?
在我们的基线情景下，财政刺激意味着CPI通胀将相对温和地上升，在2022年达到峰值，并在2022 - 23年上升约0.3个百分点(图3A)。我们的基线估计意味着财政乘数约为0.8，而假设的菲利普斯曲线斜率约为0.1，2这与最近对美国经济的学术估计大体一致(例如Bianchi等人，2021年)。此外，我们假设通胀预期保持稳定，货币政策受到响应中值的限制(如6月美联储点图所示)，这意味着美联储在2023年之前不会加息。
在情形I中，我们通过假设不同的菲利普斯曲线斜率系数来偏离基线。事实上，实证文献揭示了菲利普斯曲线斜率大小的高度不确定性。例如，一些研究发现，根据模型规格和处理通胀预期的方式，斜率估计会更高(Coibion等人，2018年)。因此，我们的第一个备选方案假设斜率系数更高，为0.3。与平坦的菲利普斯曲线基线相比，如此陡峭的菲利普斯曲线斜率将使财政刺激对通胀的影响在峰值时提高0.8个百分点(图3.A)。
情景二主要涉及财政冲击对经济活动的传导。基线设想是基于0.8的平均财政乘数，但有几个理由可以支持更高的财政乘数。首先，美国家庭可能会释放他们在大流行期间积累的部分多余储蓄(Attinasi et al. 2021)，这意味着财政刺激的影响更大。第二，AJP是专门为扩大基础设施投资而设计的，一些研究表明，投资项目的乘数大于政府消费的乘数。第三，有证据表明，乘数在衰退中更高(Auerbach和Gorodnichenko 2012)。3.为了考虑这些不确定性，我们还考虑了比基线情景下0.8更大的财政乘数1，这将使2023年GDP额外增长0.9%，通货膨胀率增加0.1个百分点(图3.B)。
图3
源:欧洲央行全球和欧洲央行工作人员的计算。
情景III评估了通胀预期上升和美联储目标预期可能去锚定的影响。在选择冲击的程度时，我们观察了来自专业预测人员调查的长期通胀预测的横断面预测分布的变化，并构建了两种情景:在适度增长情景中，长期通胀预期上升0.2个百分点;在高增长的情况下，通胀预期会增加0.4个百分点。4此外，我们认为这也是一种例外de-anchoring在这种情况下，代理人在观察到更高的通胀结果时调整他们的通胀预期。在所有的情况下，更高的通胀预期导致更高的通胀结果。在“去锚定情景”中观察到的影响最为强烈，其结果是到2023年通货膨胀率比基线高出约1个百分点(图3.C)。
总体而言，前所未有的大规模财政刺激可能会推动美国通胀上升，但模型模拟表明，通胀风险是温和的，尽管在一种不太可能的情况下，如果所有风险因素同时出现，可能会出现更持久的通胀压力。如图4所示，如果菲利普斯曲线的斜率更陡，到2023年，美国通胀率可能会增加0.7个百分点。加上更高的财政乘数，可能会使通胀再提高0.3个百分点。最后，在通胀预期上升的“最糟糕”情况下de-anchored由于受到过去通胀的强烈影响(再加上更陡峭的菲利普斯曲线和更高的财政乘数)，通胀率可能上升1个百分点，并持续高于美联储的目标。然而，在这种情况下，美联储很可能会比目前“点图”显示的更早退出宽松货币政策，从而减轻通胀压力。
图4基于模型对CPI通胀的额外影响2023(百分点)
源:欧洲央行全球和欧洲央行工作人员的计算。
笔记:该图显示了在不同假设下，财政刺激对2023年CPI通胀的影响。在基本情况下，财政方案将使通胀上升0.3个百分点，而更陡峭的菲利普斯曲线将意味着增加0.7个百分点。在菲利普斯曲线平坦的情况下，乘数越高，通胀就会比第一种情况增加0.1个百分点，而在菲利普斯曲线较陡的情况下，通胀会比前一种情况多增加0.3个百分点。通胀预期冲击情景的推理也是一样的。
这些模拟只是说明性的，具有很高的不确定性。不确定性的来源多种多样。进一步的财政刺激的规模、组成和实施速度仍是争论的话题。此外，家庭过度储蓄的解冻速度快于预期，可能会大幅增加通胀压力。
参考文献
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Auerbach, A J和Y Gorodnichenko(2012)，《衡量财政政策的产出响应》，美国经济杂志:经济政策4(2): 1-27。
Ball, L, G Gopinath, D Leig P Mitra和A Spilimbergo(2021年)，”美国通胀:即将起飞?”,VoxEU。org, 5月7日。
Bianchi, F, J D Fisher, L Melosi等人(2021)，“2021年美国拯救计划法案的一些通胀情景”，芝加哥联储信件453: 1 - 8。
Blanchard, O(2021)，“为对1.9万亿美元救助计划的担忧辩护”，实时经济问题观察18，彼得森国际经济研究所。
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耶伦，J L(2015)，“通货膨胀动态与货币政策:在菲利普·甘伯纪念讲座上的演讲”，麻省大学，9月24日。
尾注
尽管谈判中的财政方案的最终配置存在一些不确定性，但人们预期其中一项将涵盖基础设施，另一项涵盖社会安全网和绿色投资，其金额可能与AJP和AFP的最初提议相当。因此，在我们的场景分析中使用了这些信息。
2在ECB-Global中，真正的菲利普斯曲线斜率是衡量通货膨胀变化与实际边际成本变化的一个参数。为了便于与实证估计和公众对该问题的讨论进行比较，在上述分析中，我们将通胀对GDP变化的后弹性称为“菲利普斯曲线斜率”。在分析过程中，对该参数进行修正，得到较高的斜率/弹性。
特别是在这次衰退中，一旦疫情完全得到控制，家庭可能仍然会花掉他们在COVID危机期间积累的部分多余储蓄。
4这是根据2020Q4 SPF的预期长期通胀中位数与最近的2021Q2调查之间的差异进行校准的。
5为了研究通胀预期去锚化的影响，ECB-Global已经按照naawm II的思路进行了修改(Coenen等人，2018年)。在这种情况下，允许私人部门对央行通胀目标的看法与央行的长期通胀目标不同，从而允许长期通胀预期可能存在偏差。更准确地说，感知通胀目标是由一种自适应方案确定的，根据该方案，当前感知通胀的价值是由过去通胀和前一时期感知通胀目标价值的加权平均值确定的。
