将希腊债务问题

与它的两个前任,希腊的第三个经济计划取得了相对的成功。自2015年以来,中国一直在制定的大部分贷款的附加条件。它基本财政平衡是在盈余,已经恢复增长。政府和官方债权人希望这将允许希腊重返私人市场融资项目结束后在今年下半年。

在此之前可能发生,然而,希腊将需要更多的官方债务减免。欧元集团(2017)都承认这一点,并建议一些潜在的债务减免措施。包括国际货币基金组织使用的早期还款便宜ESM融资或延长贷款期限和利息延期货€1310亿的贷款,希腊欠EFSF,其最大官方债权人。IMF欧洲委员会(2018)和(2017)认为,希腊的债务是不可持续的。在之前的分析,我们得出了同样的结论(特尔et al . 2017年)。

剩下的争议,然而,多少债务减免和如何交付。这些问题我们在一份新报告地址发表在《经济政策洞察系列(艾肯格林et al . 2018年)。报告有三个主要的外卖。

• 即使是全套的措施被欧元集团将不足以恢复希腊债务的可持续性。
• 债权人应考虑几个选项为提高希腊的债务可持续性——包括延长额外的官方融资在可预见的未来,以防止新的借贷昂贵的私人资本,和应用措施类型的欧元集团认为额外的官方贷款。然而,这些措施不太可能将使希腊的债务可持续,除非他们是结合减少本金(面值)。
• 这样可以延长条件,逐步减少在有限的时间内,将创造激励财政纪律时符合‘不救助的欧盟条约的条款。

假设

债务可持续性分析需要假设的路径四个变量:基本预算盈余,增长率,利率和通货膨胀率。在希腊的案例中,我们也需要考虑私有化收益。

当我们考虑各种各样的假设,我们专注于四个场景:

• 乐观的增长,2%的盈余。这假定一个稳态增长率为1.25%,基本盈余的路径至少占GDP的2%,与2017年6月欧元集团声明一致。通货膨胀和私有化收益遵循委员会基线。
• 温和增长,2%的盈余。乐观的场景一样,除了稳态增长率为1.0%(我们认为这比1.25%更现实,基于对TFP收敛性的分析和在希腊人口)。
• 温和增长,1%的盈余。此场景与前一个相同,假设稳态GDP增长率为1%,但它承认,最终基本盈余下降到GDP的1%,如特尔et al。(2017)。
• 国际货币基金组织。稳态增长率1%,2022年以后基本盈余占GDP的1.5%。这个场景假设低私有化收入和长期通胀只有1.8%,而不是2%的三个场景。

在所有情况下,我们遵循欧盟委员会(2018)在假设利率规则基于Laubach(2009),私人银行收取3个基点的风险溢价(即0.03%)每1%债务与国内生产总值的60%以上。基于2017年年底的债务水平,这意味着380个基点(希腊10年期政府债券的实际传播2018年3月初约355个基点)。然后我们运行蒙特卡罗模拟,考虑显式的不确定性。

我们考虑到债务可持续的债务比率下降,如果融资需求总值不超过GDP的20%在2019年到2060年之间,欧元集团所使用的相同的标准。

我们确认在现状下,债务是不可持续的在任何的四个场景。的部分原因是,这需要大量使用市场融资时债务和私人贷款息差仍高,形成爆炸性的债务格局。然后我们分析四个选项的债务减免。首先是欧元集团的包放在桌上,而接下来的三个探索更多的想法。

充分利用债务减免仪器被欧元集团

甚至“中期”债务减免措施的全套认为欧元集团使债务可持续的场景只有在假设希腊保持2%或更高的基本盈余超过40年。如此大规模的顺差如此长时间的延长极其罕见(艾肯格林和Panizza 2016)。在某种程度上不那么极端,但仍然雄心勃勃的设想,希腊债务也是不可持续的。

而完整的应用程序的措施被欧元集团不会使希腊的债务可持续,它可以创建一个15年以上期间该国总融资需求出现可控的。然而,这并不意味着可以推迟决定额外的债务减免。在此期间,官方债务很低的利率将会越来越多地取代私人债务期限较短,更高的利率,滚动和总成本的提高融资需求。任何未来债务救援行动将不得不重组这些债务或接受更深官方债务减免——实际上,用公共资金来救助私人债权人——比需要采取行动使希腊的债务可持续的今天。

选择即面值减债和激励

这个选项将面值减债与当前和未来的希腊政府的激励主要实现盈余。[1]的动机是一个胡萝卜(匹配基本预算超过性能与面值减少)和一根棍子(追回规则在业绩不佳的情况下)。每欧元,超过约定最低基本盈余——例如,1.5%,国际货币基金组织认为现实的路径——欧元在减免债务,债权人将提供一个商定的最大。如果最大路径选择现实,这将给希腊的激励目标,导致比其他情况下更好的财政表现。

这种类型的条件面值减债将符合欧盟法律。在法律报告附录中,我们认为,基于欧洲法院的决定的普林格尔里斯本条约的情况下,‘不救助'clause应该解读为允许形式的财政援助——无论交付使用的仪器——结构化改进财政纪律。

这种类型的计划,即使在有限的时间内实现(例如,从2023年到2037年),可以提供债务可持续性在所有场景。所需的面值,将是相当温和,约占GDP的9%,部分是因为更好的财政表现。

选项二世。继续ESM融资

这个选项结合了全套的措施被欧元集团继续ESM融资。这提高了债务动态通过避免从私营部门借贷时,这仍然是非常昂贵。

但是很长一段追索权ESM融资可能是必需的,这意味着不仅贷款也侵入性条件在一段时间。这个选项也需要大量增加在总欧洲官方部门接触。我们的分析表明,甚至延长ESM计划额外的20年,结合EFSF成熟度扩展和延期货感兴趣,可能还不够。

如果希腊的债权人不愿或无法提交额外的债务减免(集团)以外的措施已经被认为是在不久的将来,选择二世将提供一个负责任的赌博方法救赎。将是更可取的结束在2018年希腊的官方融资。事实上,它将保持额外的债务减免措施的选择在未来不需要偿还或重组昂贵的私人债务,否则在此期间积累了。

第三选择。欧元集团措施应用到更广泛的债务

这个选项将应用措施,EFSF的欧元集团正在考虑延长贷款期限和利息延期货——一个更广泛的债务基地,不仅EFSF贷款也2010年希腊的双边贷款贷款工具(来自欧元区国家的双边贷款扩大EFSF之前创建)。希腊偿还贷款是前置和相对昂贵的利率。他们沿着四个维度——可以重组后开始,较长期公债,利益延期货,减少贷款——无需面值债务减少传播。

我们的分析表明,即使这可能不是,本身足以恢复希腊债务的可持续性。实现债务可持续性,就有必要把它与其他两个选项(或两者)。特别是,选项的组合II和III将足以恢复债务可持续性。但这需要一个非常大的增加的总暴露于希腊的欧洲官方部门,与偿还延续到本世纪末甚至超越。

结论

调整和债务减免计划对希腊应该基于现实的假设。它应该为希腊提供明确的激励坚持计划。到目前为止,欧洲官员勾勒的计划部门都达不到目标。因此我们有探索三个方面扩展包的中期债务减免的欧元集团已经放在桌上。选择我是添加条件面值减债,交易债务减免长期财政纪律。选项二世将替代相对经济ESM融资昂贵的市场融资。第三选项将应用欧元集团的措施不仅EFSF贷款也的双边贷款2010希腊贷款工具。

我们的主要结果是,虽然所有的三个选项可以贡献,唯一的选择我可以独立。第二和第三选项一起可能提供足够的债务减免,但这将在转移价格偿还未来几代人的负担。任何对希腊债务减免方案希望避免这种情况需要包括某种程度的面值减债。

引用

布劳J和J Geanakoplos (2017),“希腊的主权债务和经济现实主义90号”,经济政策洞察。

艾肯格林,B和U Panizza(2016),“过剩的野心:欧洲依赖主要顺差来解决其债务问题?”,经济政策31日(85年):5-49。

艾肯格林,B, E Avgouleas, M Poiares马杜罗,U Panizza, R波茨,韦德B di毛罗·C Wyplosz认为和J特尔(2018),“希腊官方债务独立报告92号”,经济政策洞察。

欧洲委员会(2018),合规报告、ESM稳定支持希腊的计划。第三个评论,1月。

欧元集团(2017),“希腊欧元集团声明”,6月15日。

国际货币基金组织(imf) (2017),希腊:要求备用安排。国家报告17/229,7月。

Laubach T(2009),“新证据预算赤字和债务的利率效应”,欧洲经济协会杂志》上7 (4):858 - 885。

特尔,J, E Kreplin, U Panizza(2017),“希腊需要更多的官方债务减免吗?如果是这样的话,多少钱?”,工作论文夺得,彼得森国际经济研究所。

尾注

[1]另一个incentive-compatible计划已经被布洛提出,Geanakoplos (2017)。