VoxEU列货币政策

要么公布，要么被诅咒——要么解释为什么央行需要更多地说明其政策利率的走向

2014年8月31日

危机爆发后，前瞻性指导已成为货币政策的一个重要工具。本专栏认为，央行应该更进一步，向公众传达有关货币政策形成的内部政策辩论——尤其是关于不确定性的辩论。由于政策的确定取决于一系列可能的结果，通过明确传达政策将如何在这条不确定的道路上作出反应，前瞻性指导将更加有效。

查达Jagjit

导演国家经济和社会研究所

自1998年艾伦•布林德(Alan Blinder)批评央行的神话和神秘时代以来，央行界已采取了重大措施，改善其沟通策略:

“在央行圈子里，提高开放程度并不受欢迎，在这个圈子里，神秘有时被认为是有效货币政策的必要条件……(但)相比之下，一家更加开放的央行，自然会通过向市场提供有关其自身对指导货币政策的基本力量的看法的信息，来调节预期。”

金融危机带来的挑战，特别是需要管理退出超宽松货币政策带来的挑战，促使央行进一步改善了与市场和更广泛经济对话的方式。关于未来政策路径的前瞻性指导已成为央行沟通的主要内容，尽管全球主要央行尚未采用新西兰储备银行(Reserve bank of New Zealand)首创的更全面的披露模式(随后在斯堪的纳维亚半岛采用)。在本专栏中，我们提出了完善这些主要央行提供的前瞻性指导的理由。我们认为，央行应以概率声明的形式描述它们对政策演变的预期，这种形式反映出它们对未来不确定性程度的理解，并相应地提出包含它们可能应对措施的密度函数。

言归正传:分布很重要

分配应该成为内部政策辩论的中心舞台的观点没有争议，因此，我们建议央行发布关于当前和未来政策立场的概率声明的建议也不应该有争议。学术文献中有一个共识，即货币政策立场应反映可能结果的范围，而不仅仅是最可能的结果(模式)。在某些强有力的假设下，中央银行应该采取行动，就好像它对未来是确定的一样——经济将遵循平均值所暗示的路径(Tinbergen 1952, Theil 1958)。但即使要计算均值，我们也需要知道整个分布，而且分布的更丰富的特征——差值和偏值——也开始起作用。简而言之，央行在制定政策时需要检查可能结果的分布，对于特定情况下的最优战略反应的给定观点，意味着政策利率的结果分布。这种内部分析使政策制定者能够得出关于最优政策立场最有可能如何演变的结论;它还量化了这条道路的不确定性。通过关注可能的结果范围，政策制定者能够更好地设计国家应急战略——政策在非中心情况下应该如何应对——这可能反馈到当前立场的校准中。问题是，这种内部辩论应该在多大程度上接受监督。

可能的任务:预测分布

经验丰富的预测者可能对任何特定宏观经济变量最有可能的条件路径有一个合理的想法。现在需要的是一个主要宏观经济变量如何共同表现的模型，以及对该模型的外生输入最可能的结果的预测，然后将其与专家对经济走向的判断结合起来。预测分布——为宏观经济变量的未来值构建密度函数——是一项更复杂的任务，因为我们必须更认真地对待我们对经济行为的不确定性和无知。

对一系列结果作出一致预测的过程涉及综合各种来源和方法的产出。对数据和预测误差的分析为单个序列的潜在差异和预测周围不确定性的规模提供了粗略的指导。理论模型表明了不同情景的可能性——特定结果的共同出现——基于对这些外生输入的可能结果范围的假设进行重复模拟。人们必须对涵盖经济的不同特征(以及每个特定模型的不同校准)的一系列不同理论模型进行平均，以捕捉我们对经济行为的不确定性。同样，经验模型可以生成联合分布的预测(Wallis 2005)。

这些模型的输出还可以补充从期权市场提取的信息，期权市场的价格揭示了市场参与者对可能结果分布的看法。最后，生产者(央行工作人员)和消费者(政策制定者)可以对这些分布进行判断，以解决预测过程的局限性——在这种情况下，过去的数据不太可能为未来提供可靠的指导。例如，考虑到微观审慎监管的规则手册已被重写，新的宏观审慎政策制度已被创建，以抑制金融周期，人们可能有理由预期在危机之后观察到金融周期动态的结构性断裂。这将对那些往往主导货币政策辩论的变量的未来动态以及货币政策的传导机制产生影响。

关键的一点是，用于校准这些分配预测的信息或明或暗假设货币政策立场将对不断变化的经济环境做出反应，这应该在一定程度上稳定系统。用于训练理论和经验模型的数据将包括以前的货币政策反应，只要市场参与者预期未来会有政策反应，金融市场价格也会如此。实际上，在极端假设政策会改变的情况下，对未来产出和通胀可能发生的情况进行分布预测更难不鉴于缺乏理论和数据来说明，当名义锚取消后，经济将会发生什么。

当然，隐含在这些产出和通胀分布预测中的政策回应，可能不符合政策制定者对其损失函数的理解——因此也不符合他们对最优政策的看法。这是这项工作议程的终极目标，因为它迫使政策制定者在货币战略上表明立场，以便他们能够就宏观经济的一系列结果和政策立场发表内部一致的声明。

揭示的偏好和清晰的成本和收益

对于试图实施最优政策的央行来说，问题只是是否公布这些信息，并明确传达未来政策立场可能如何演变。反对公布这一信息的标准理由有三种，都与私营部门机构将有关未来利率路径的概率声明误解为承诺提供最可能的路径的风险有关。

代理机构可能会做出草率的决定，导致微观和宏观层面的金融不稳定，因为他们不了解利率不确定性的规模。
当利率偏离预期的“承诺”时，央行的声誉(以及其履行核心职能的能力)可能会受到损害。
在一个高阶信念很重要的环境中，代理会跟随信号(Morris和Shin 2000)。

这些担忧适用于央行就未来政策路径进行各种形式的沟通。鉴于央行行长们越来越多地使用前瞻性指导，包括对中性利率水平的窄小区间和对未来利率路径的点位估计，从公开的偏好来看，他们并不认为这些论点是压倒性的。因此，完整的前瞻指导——在严格描述未来政策道路的不确定性的前提下，对未来政策道路的陈述——应该不那么容易受到这些担忧的影响。强调不确定性应该阻止代理将模态最优路径视为承诺。更好的做法是，央行可以明确表示，公布的预测没有对X因素或y因素的风险有清楚的了解，从而鼓励私营部门披露信息。直白的暗示、狭窄的区间估计，当然还有点预测，都更容易引发误解和羊群效应。

如果我们可以忽略完全前瞻性指导的成本，那么它的好处是什么?就未来政策路径的不确定性程度和来源进行沟通，应有助于消除市场资产价格(以及实体经济行为)波动的来源，这些波动反映出央行战略的骑士式不确定性。内部一致和透明的关于前景和政策反应的分配声明将揭示央行对经济的评估和反应功能。然后，就取决于私营部门的代理人，根据他们对央行战略的全面描述，根据他们的私人信息和信念进行优化。

除此之外永恒的鉴于从紧急政策环境中退出战略的不确定性增加，有更有力的理由加强关于未来政策路径的沟通。影响政策利率正常化的因素以及这一过程的可能终点尚不清楚。更糟糕的是，目前尚不清楚这一过程将如何与一些央行在危机期间实施的资产购买计划的解除相互作用。最后，退出过程中微观和宏观审慎干预的范围增加了复杂性，这可能会产生宏观经济后果，因此应该反映在货币政策立场中。综合考虑，在接近退出时，政策前景——尤其是央行的基本策略——异常不确定。在缺乏政策如何沿着不同路径发展的明确表述的情况下，政策制定者看似微不足道的评论或新闻(例如所谓的锥形发脾气)可能会对市场(以及实体经济)产生不成比例的影响，因为投资者会大幅修正他们对央行策略的判断。

我们提出

我们在英国的背景下解释了我们心中的通信改革(Barwell和Chadha 2013)。英格兰银行已经在这方面取得了相当大的进展，目前发布了关键宏观变量的扇形图——说明了每个季度预测的可能结果的范围(McKeown和Paterson 2014年)。这取决于对政策立场的特定假设(即，银行利率的路径和购买资产的存量)。我们认为，英国央行应该发布一套内部一致的扇形图，以反映关键宏观变量和政策立场，这些扇形图以委员会对未来预测范围内货币政策反应函数的看法为条件。

这些新的扇形图将为货币政策委员会提供银行利率和购买资产存量可能演变的最佳估计，以及这些路径周围的不确定性，这些不确定性反映了货币政策委员会对经济前景和最佳对策的评估。这种不确定性的本质可以通过将情景分析纳入传播策略来解释。公平地说，英国央行已经开始这么做了——描述经济预测对特定假设的敏感性——但在这些情况下，英国央行没有做出最重要的政策回应。我们想要详细讨论的是，在这些情况下，政策是如何做出反应的，以揭开货币策略的神秘面纱。Chadha和Nolan(2001)的早期研究并没有表明这种尝试会增加市场对波动的认知。事实上，这些扇形图可能成为更广泛讨论央行策略的基础。考虑以下两个例子。

例1:英国央行可以发布比经济预测(三年)更长的时间跨度的政策变量扇形图，以提供关于退出战略的整体信息。央行可以公布未来银行利率水平的扇形图，以阐明中性利率水平的不确定性、达到中性利率水平所需的时间，以及考虑到经济受到冲击的可能性，届时银行利率与中性利率之间可能存在的距离。同样，英国央行可以发布扇形图，说明购买资产存量的预期淘汰日期的不确定性，为英国国债市场提供有关债券净供应的信息。

例2:英国央行可以使用扇形图作为工具，解释宏观审慎与货币政策之间的相互作用，以应对未来可能出现的金融周期上升——例如，住宅房地产市场出现泡沫。制定宏观审慎机制的目的是，在保障核心金融机构的弹性之外，允许政策制定者在追求更广泛的经济稳定方面进行干预。由于宏观审慎政策缺乏清晰的框架，政策制定者究竟将如何干预，使用什么工具，达到什么效果，达到什么目的，目前尚不清楚(Barwell 2013)。这进而导致在何种情况下，货币政策将被用作抑制金融周期的第一道、中间一道或最后一道防线的不确定性。

专家委员会的交流

实施货币政策的制度安排因国而异。在几乎所有的情况下，政策都是由委员会制定的，在大多数情况下，委员会成员都被鼓励表达自己的个人观点。许多央行已经公布了政策委员会内部的投票模式，尽管有些滞后。我们认为，这种拖延造成了不必要的投机和波动。除了当前的政策立场，这些委员会的成员可能不时会就更多问题产生分歧。对整体策略的不同看法——例如，早而渐进地退出下限与晚而迅速地退出下限的相对优点——以及这些观点演变的可能性，是政策前景不确定性的真正来源。这些信息可以与代表委员会整体意见的扇形图一起公开。而不是要求政策制定者对未来几年的政策立场做出明确的预测(FOMC)点)，我们建议发表反映(并尊重)不确定性的概率报表。鉴于不确定性或新闻本身被越来越多地认为可能是商业周期的驱动因素(例如，见schmidt - grohe和Uribe 2012)，央行是时候坦白正在积极考虑的各种利率策略了。