欧美国家的债务危机:主权债务对私人借款人的溢出效应

在最近的南欧危机中，主权国家政府和个人都面临着外债借贷成本上升的问题。正如莱因哈特和罗格夫(2011)的文件所述，上个世纪，公共和私人的外债危机同时发生在新兴市场是常见的，但在发达经济体中却是罕见的。例如，加州、伊利诺伊州和波多黎各等美国各州最近发生的债务危机，对其公民个人借贷成本的影响有限。

为什么欧洲国家和新兴市场经济体的公共债务危机会蔓延到私人居民的借贷，而美国各州的危机却没有?吸引了广泛支持的一个因素(参见博科拉(Bocola) 2015年、法尔希(Farhi)和梯罗尔(Tirole) 2014年)是，公共债务危机损害了持有主权债务的银行的资产负债表，导致它们收紧私人贷款。在我们最近的论文(Arellano et al. 2015)中，我们注意到另一个因素——政府干预私人债务合同的倾向——作为主权债务问题溢出并影响私人部门的一个渠道。我们强调，这些因素是互补的——许多政府干预私人债务合同的例子，如存款冻结和资本管制，都通过银行部门发挥作用，而救助银行的愿望往往是政府借贷和干预的动机。

我们的经验表明，对私人债务合同的干预，如直接暂停偿还私人外债、控制资本外流、冻结存款以及将合同重新计价为另一种货币，在新兴市场债务危机中很常见，在欧洲债务危机中要么发生了，要么被视为风险。我们还指出，这些风险在美国是不存在的，因为美国宪法有力地保护私人财产不受政府干预。

然后，我们提出了一个综合的理论框架，公共和私人外债与政府干预私人债务合同的不同风险。政府干预风险限制了可持续的外部私人债务，并可能诱发私人债务危机。当存在干预风险、政府有能力向本国公民征税和借贷时，公共债务危机必然会溢出，并引发私人债务危机。其理念是，政府只有在耗尽了向本国公民征税和借贷的机会之后，才会让自己陷入公共债务危机。相反，当政府干预风险不存在时，私人债务危机不会出现，而公共债务危机只会在政府没有向公民征税和借贷的灵活性时出现。

美国各州公共债务危机

自2008年以来，加州、伊利诺伊州和密歇根州等几个州都经历了债务危机。国家政府债务息差的增长幅度与欧元区几个国家相当。如图1所示，加州国债息差在2009年达到约500个基点，并且在此期间的大部分时间都处于高位。这些水平与2012年危机最严重时的意大利公共债务水平类似。

图1．CDS对美国各州的利差

尽管美国各州的债务水平非常低——无论是净债务还是雇员养老金和医疗保健的显性和隐性债务，都很低——但债务危机还是发生了。图2显示，美国各州经历债务危机时的债务水平平均只有欧元区国家的十分之一。

图2．市场债务加上养老金除以医疗保健占GDP的百分比

这些债务危机的发生在很大程度上是因为各国在财政上缺乏灵活性。随着危机的发展，美国各州的债务水平几乎没有变化，它们的财政限制阻碍了有效的预算管理。正如Poterba和Rueben(2001)以及Johnson和Kriz(2005)所示，美国各州的财政不灵活提高了州政府的借贷成本。信用评级机构还指出，这种财政不灵活是决定其信用评级的重要因素。然而，美国各州的这些公共债务危机对私营部门的溢出效应有限。关于这种脱节的一个有趣的例子是比较加利福尼亚州和洛杉矶县的借贷成本。2009年7月，在加州利差约为5%的州危机中，洛杉矶县能够以0.3%的利差借入短期资金。

政府的干预

在美国，州政府干预私人合同的能力受到美国宪法若干条款的限制。其中最重要的是《合同条款》(The Contract Clause)，该条款通过阻止州政府发行纸币或更改法定货币，消除了重新计价的风险，并阻止了损害私人债务合同义务的法律，如债务人救济法。

在美国宪法通过之前，《契约条款》的起草明确反对州政府长期干预私人债务的历史。例如，1780年代革命战争之后，罗德岛州和北卡罗来纳州发行了纸币作为法定货币，很快就以大幅折扣进行交易。其他州的反应是阻止罗德岛州和北卡罗来纳州的居民收取本省居民的债务。美国历史上另一种常见的干预方式是，让大宗商品或土地作为法定货币，以对债权人不利的条件偿还债务。例如，南卡罗来纳在1785年允许当地评估的土地用于偿还债务。然而，债权人在质疑该土地的评估价值方面态度冷淡，而且受到限制。在批准合同条款后，这种干扰大大减少了。此后，法院大力应用该条款，以打击各州试图通过债务减免立法时进行干预的企图(参见1843年布朗森诉坎齐案、1844年麦克拉肯诉海沃德案、1845年Gantely承租人诉尤因案、1988年威奇托联邦土地银行诉斯托里案、奥马哈联邦土地银行诉阿诺德案)。

美国历史上在批准《合同条款》之前的例子，与欧元区危机中出现的政府干预风险类似。例如，如果希腊退出欧元区，就会干预私人债务合同，将其重新计价为另一种更低价值的货币(德拉克马?)希腊也一直试图通过修改止赎法来起草债务减免法案。新法律大大提高了房主的财产价值和收入水平，使其在违约的情况下债权人不能取消赎回权。

信用评级机构在对新兴市场私人部门债务进行评级时，直接将主权干预风险纳入其中，最近又开始在欧洲这样做。在对美国各州的私人借款人进行评级时，评级机构并不认为这种风险很重要。

期待

美国的经验为解决欧元区内部的债务危机提供了重要的教训。美国历史表明，要降低政府干预的风险，需要更强大的制度基础。私人资本在美国境内的自由流动得益于宪法、联邦破产法以及管理证券市场的统一法律所奠定的强大法律基础。随着时间的推移，这些资本流动的自由也得到了加强，特别是通过建立联邦银行体系的基础。

参考文献

Arellano, C, Atkeson, A，和Wright, M(2015)“外部和公共债务危机”，国家经济研究局宏观经济年度．

Bocola, L(2015)，“主权风险的传递”，政治经济学杂志,即将到来。

Farhi, E和Tirole, J(2014)，“致命的拥抱:主权和金融资产负债表末日循环”，麻省理工学院工作论文。

Johnson, C和Kriz, K(2005)《财政制度、信用评级和借贷成本》，公共预算及财政25(1): 84 - 103。

Poterba, J和Rueben, K(2001)，“财政新闻、州预算规则和免税债券收益率”，城市经济学杂志(3): 537 - 562。

Reinhart, C和Rogoff, K(2011)，“从金融危机到债务危机”，美国经济评论101(5): 1676 - 1706。