奥利维耶·布兰查德2019年在美国经济协会的主席演讲(Blanchard 2019)有力地推动了赤字和更高的公共债务可能是有益的观点。
布兰查德的分析是基于经济理论(Diamond 1965)的一个工作马模型，这意味着，如果经济增长率高于利率，政府债务的增加可能会增加福利。确切的结果在很大程度上取决于现有的生产技术，但正福利效应的关键条件是增长率和利率之差。
布兰查德也承认，更高的债务导致更高的风险。经验表明，超过一定的债务门槛，公共债务的(市场)利率会随着债务水平(占GDP的百分比)的增加而增加。这已被许多实证研究证实(例如，Laubach 2009, Ardagna等人2007,Engen和Hubbard 2004)，并在债务可持续性分析(DSA)练习中发挥关键作用。例如，国际货币基金组织(2017)和欧盟委员会对希腊债务的预测使用了一个简单的经验法则，即任何特定国家的债务与GDP之比每增加一个百分点，风险溢价(定义为无风险利率和公共债务利率之间的差额)就会增加3到4个基点
债务成本和债务水平之间的这种联系不仅仅是一个小小的不便。这对高负债国家有着深远的影响，特别是对欧元区的高负债国家，在这些国家，每个政府都要为自己的债务负责。
在本专栏中，我们关注主权债务和风险溢价之间的反馈循环的两个含义:
- 首先，债务的边际成本通常远高于市场利率。
- 其次，初始负债率的微小差异可能导致截然不同的债务轨迹。
债务的平均和边际成本
首先，风险溢价取决于债务水平这一经验规律的一般含义是边际公共债务的成本远远高于公共债务的利率(这代表着平均成本)。直观地说，这很简单——如果一个政府负债更多，它必须为额外的债务支付利息。然而，通过承担更多债务，风险溢价将会增加，从而增加为全部现有债务再融资的成本。如果债务很高，第二个效应可能非常重要。
根据国际货币基金组织的经验法则，债务GDP比率每超过60%，风险溢价就增加4个基点(对欧盟委员会来说，这种“弹性”仅为0.03)，2人们可以计算出像意大利这样的国家的平均债务成本。债务与国内生产总值之比为130%，即超过60%的门槛70%，预测的风险溢价应为280个基点(根据欧盟委员会0.03的弹性为210个基点)。这些价值看起来很现实。自2018年中期以来，意大利的风险溢价一直在该区间的上端波动
由于无风险利率(德国政府债券的无风险利率)接近于零，风险溢价等于(长期)利率，目前意大利的长期利率约为2.3%。然而，额外债务的边际成本远高于利率。假设债务水平为GDP的130%，风险溢价为280个基点，总利息支出将达到GDP的3.64(= 2.8*130)%。
债务的边际成本可以通过一个思想实验看到。假设这个国家将其债务占GDP的比例降低到110%。届时，风险溢价将降至仅200个基点，总债务偿还成本将降至GDP的2.2 %(= 2*110)。因此，尽管负债率“仅”下降了20%，但政府将在较低的债务偿还中获得约1.4%的GDP。因此，债务每减少1%的边际收益将是1.4/20，或约7%，远远高于较高债务水平下的利率
当然，这种边际收益或成本不是直接可见的，对政治讨论的影响也不大，因为它只会随着时间的推移而缓慢地通过更高的利息支出实现。相比之下，利率是可见的，似乎代表了发行额外债券的成本。但这个例子表明，在现实中，公共债务的边际成本远远高于人们仅看利率的预期。目前意大利债务的市场利率看起来可能是可持续的，但不减少债务的隐性成本非常高。
风险溢价和债务水平:厄运循环
风险溢价与债务水平(占GDP的百分比)之间的联系引入了一种重要的自我强化机制，即使初始条件仅发生微小变化，也很容易导致显著不同的债务路径。
原因很简单——在较高的债务水平下，债务的利率成本将更高，不仅因为有更多的债务需要偿还，还因为每单位债务的成本(即利率)将增加。
一个例子可以说明这一机制，再次以130%的GDP债务比率为基准。按照上述计算，在这一水平上，稳定状态下的利息支付应达到GDP的3.64%。但是如果债务比率增加到GDP的150%，风险溢价(和利率)将增加到3.6%。随着时间的推移，利息支出将增加到GDP的5.4(= 150*3.6)%。随着利息支付的增加，债务水平将进一步增加——除非相关国家开始实现更大的基本盈余。在基本盈余恒定的情况下，债务和风险溢价之间的反馈循环可能是不稳定的(双向的)。
此外，即使看起来很小的债务比率乘数效应对风险溢价的变化，也会对债务动态产生非常强烈的影响。图1和图2说明了这一点。图中的五条线显示了20年来债务率的演变，假设所有情况下基本盈余都恒定为GDP的3%，但从不同的水平开始，例如，最上面的线(D0150)是GDP的150%，第二条线是GDP的140%，以此类推，110%代表GDP的最低起点。
图1使用国际货币基金组织的弹性，α = 0.04显示了债务率的演变，而图2使用α = 0.03，遵循委员会的假设。在这两种情况下，所有其他假设(增长率、无风险利率和恒定的初级余额)都是相同的。
对这两个数字的比较表明，一个参数的微小差异导致了债务率的非常不同的动态。在一个极端情况下，即从GDP的150%开始，IMF的参数将导致20年后超过GDP的320%，而欧盟委员会的参数将导致债务比率“仅”为GDP的200%。在这两种情况下，债务都是不可持续的。然而，对比两组数据的中间线可以看出，从130%的负债率开始，IMF和欧委会就债务的可持续性得出了不同的结论。对于国际货币基金组织来说，这一水平是不可持续的，因为债务将增加到GDP的160%以上;对欧盟委员会来说，这种债务是可持续的，因为它将在20年内下降到GDP的110%左右。
图1债务- gdp比在不同起始水平上的动态演化(α = 0.04)
图2不同起始水平下债务- gdp比的动态演化(α = 0.03)
源:阿尔西迪和格罗斯(2018)。
笔记:基本假设:3%的基本盈余不变，风险系数等于增长率。债务率高于GDP的60%每增加一个百分点，风险溢价就增加4个基点(IMF假设，左手边图);债务率高于GDP的60%每增加一个百分点，风险溢价就增加3个基点(欧盟委员会假设，左手边图)。D0 110表示时刻0的债务，等于GDP的110%，D0 120表示时刻0的债务，等于GDP的120%等等。
这些说明性计算表明，在现实的参数星座下，债务率占GDP的130%构成了一个临界阈值，可持续性和不可持续性之间的界限非常模糊。当负债率高于这一“参考值”时，政府可能难以应对债务成本。在这个值以下，一个自我强化的循环可以设置它。
结论
在利率极低的情况下，政府很容易增加支出。然而，尽管欧元区的无风险利率徘徊在零附近，高负债国家却面临着相当大的风险溢价，这可能导致一个反馈循环，即高风险溢价导致更高的债务，进而导致更高的风险溢价。
本专栏以经济增长为前提，重点关注风险溢价与公共财政之间的长期联系。如果考虑到对私营部门的溢出效应，高债务会造成厄运循环的危险的结论将得到强化。银行和大型企业的融资成本通常与主权债券的风险溢价挂钩。这意味着更高的债务水平可能会抑制增长。正是通过这一渠道，我们得出结论:对于高债务国家来说，财政扩张可能是收缩的低无风险利率不应被视为将公共债务增加到某个阈值以上的理由。
参考文献
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布兰查德，O(2019)，“公共债务和低利率，总统在美国经济协会年会上的讲话，
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Fuest, C和D Gros(2019)，”低利率时期的政府债务:欧洲的例子， EconPol政策简报，2019年16日。
Gros, D(2018)，”意大利风险利差:财政风险与重新计价风险， VoxEU.org, 8月29日。
国际货币基金组织(IMF)(2017),“希腊:请求作出待命安排、新闻稿、工作人员报告和希腊问题执行主任的声明。
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尾注
这种风险溢价通常是指长期(通常是10年)债务。
欧盟委员会(2018年)在欧元区范围内的最新估计得出α的值为0.047。
[3] Gros(2018)显示，在某些情况下(例如2018年的意大利)，市场上观察到的风险溢价可能包含两个因素——留在欧元区时违约的可能性，以及该国离开欧元区(并贬值)的潜在风险。Delatte等人(2017)证明，风险溢价也是金融市场状态的一个函数。
在现实世界中，往往会降低边际成本的是，并非所有公共债务都是长期的，而且短期债务的风险溢价通常要低得多。实际上，所有期限的平均利率大约等于10年期债券利率的一半，这是衡量风险溢价的基础。
例如参见布兰查德和泽特尔梅尔(2018)。这一分析的逻辑含义是，财政紧缩可以(但不一定)是扩张性的。
