在2000年代早期,美国经济经历了前所未有的繁荣在抵押贷款和房价。当这个繁荣转向萧条,它引发毁灭性的金融危机和经济衰退的严重程度,其连锁反应可以说是今天仍然影响全球经济和政治舞台。
许多经济学家表示,经济繁荣的关键驱动因素显著扩张信贷供应(例如面和苏菲派2009年,戴尔'Ariccia et al . 2012年,列维京韦希特尔2012年,Justiniano et al . 2016年)。这供应转变背后无数潜在的机制已经在文献中所讨论的,但它们的相对作用仍激烈辩论。它们包括证券化的出现(列维京和韦希特尔2012年,钥匙et al . 2010年),大量的国际储蓄流向美国金融市场(2012年伯南克等人。2011年,Shin),房价过于乐观的未来轨迹(Lenhert et al . 2008),扭曲在资产支持证券的评级(Ashcraft et al . 2011年),和许多其他人。所有这些发展的共同结果是金融机构成为愿意发行更多,以较低的利率和风险、抵押贷款。事实上,抵押贷款利率下降的同时抵押贷款债务和房价飙升。
在一篇新论文中,我们在这个动态文档的一个关键的转折点——大,突然,持续下降的抵押贷款和美国国债利率之间的利差,发生在2003年的夏天(Justiniano et al . 2017年)。这“抵押贷款率难题”的出现与转变对自有品牌推动证券化的贷款发放。正如我们将显示,这些正是最终违约的贷款以更高的利率在接下来的几年,包括当繁荣转向萧条。在这篇文章的其余部分,我们审查的关键发展2003年的夏天,和连接它们随后的违约率上升。
的细粒度视图抵押贷款市场在信贷繁荣时期
抵押贷款融资经历了一场深刻的转型在2000年代的第一部分。风险和高风险借款人获得信贷和非传统抵押贷款产品,如利息、浮动利率,或气球抵押贷款——变得越来越受欢迎。大多数这些不良贷款,然后被卖给自有品牌MBS发行者,而不是购买和担保的政府支持企业。这种转变的一个含义是,标准抵押贷款利率指标衡量信贷成本在传统的抵押贷款市场——符合发放给优质借款人的贷款——代表整个市场就小多了。
因此,得到一个完整的进化的抵押贷款成本在此期间需要的看法更加细粒度的利率向借款人,什么和什么类型的抵押贷款,特别是符合以外的部分。这正是我们可以从私人标签证券数据库收集。这个富有,贷款水平数据集涵盖了宇宙附近的抵押贷款,成为按揭证券池的一部分。它包括很多细节这些贷款和借款人的特点,从而提供一个全面的非传统领域的抵押贷款市场在2000年代很受欢迎。
从这些数据,我们计算一个条件扩散在国债利率的抵押贷款。这传播是有条件的,因为它控制了一长串的可观测的借款人和贷款特征,如借款人的信用评分,贷款价值比率,抵押合同的类型,等等。在某种程度上,这些可观测特征获取的大部分证据确凿的抵押贷款行业的变化在繁荣时期,这种传播应该提供一个测量的抵押贷款的成本可比随着时间的推移及抵押贷款,即使底层组成的市场变化。
抵押贷款利率的难题
图1块(激怒)有条件的抵押贷款蔓延的估计相对于美国国债,平均贷款在所有在我们的数据集。这个传播波动在约常数的意思是样品的第一部分。然而,它突然在2003年的夏天,导致我们称之为“抵押贷款率难题,”呼应长期和短期国债利率之间的脱节所指出的艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)在2005年。最初急剧下降后,抵押贷款的成本仍持续降低至2006 - 07。此外,传播条件下降更加明显次级抵押贷款(大约100个基点),但少贷款证券化通过政府支持企业或保存在银行的投资组合(约30个基点),正如我们详细Justiniano et al . (2017)。
图1有条件的抵押贷款利率扩散
笔记:抵押贷款和美国国债收益率之间的息差,控制了借款人和贷款特征。平均所有贷款的私人标签证券数据库。有关更多细节,请参见Justiniano et al . (2017)。
事件可能引发了今年秋天在有条件的抵押贷款蔓延,它的后果是什么?接下来我们解决这两个问题。
触发器:在2003年的夏天
最引人注目的经济事件立即之前,抵押贷款利率难题的出现是2003年6月24 - 25日的联邦公开市场委员会会议。在这次会议上,委员会决定将联邦基金利率下调25个基点,激进的举动,从1.25到1%,低于预期的金融市场。结果,这将是最后一个宽松周期,减少2000 - 01年衰退,这一事实变得逐渐清晰,在接下来的几天或几周内市场参与者。因此,公债收益率(殖利率)曲线趋陡显著,长期收益率增加1%以上在7月底。相比之下,抵押贷款利率不让步,创造条件分布的异常大的下降,我们已经记录。
政策宽松周期的结束也戛然而止前所未有的抵押贷款再融资浪潮,自2002年以来已经飙升。图2显示,美国抵押贷款银行协会(mba)再融资指数在2003年的夏天,达到了空前高涨的FOMC会议后急剧下降。
图2再融资指数和就业贷款经纪人
笔记:抵押贷款银行家协会指数:再融资抵押贷款再融资申请的体积(经季节性因素调整后,3月- 16 - 1990 = 100);和就业的抵押贷款和非按揭贷款经纪人(数千人,经季节性因素调整后)。
然而,就业贷款经纪人之间没有再融资热潮结束后,如图2所示。这种稳定与观察到的模式的再融资前两波在1994年和1999年,当就业部门大幅下跌应对急剧降低再融资活动的水平。这一事实表明,而不是减少就业和整体活动再融资机会的消失,因为他们所做的在以前的类似事件,抵押贷款机构重定向他们的一些资源对新贷款的发放。此外,数据表明,大多数的这些新增贷款证券化美联储自有品牌的产品,从他们明显飙升2003年后,如图3所示。
图3住房抵押贷款的证券化计划
笔记:销量和市场份额的MBS发放机构(政府支持企业)和代理(自有品牌)发行人。
后果:抵押贷款拖欠率
的后果是什么在信贷供应转向边际借款人,抵押贷款难题的出现?文献已经记录了稳定的性能恶化按揭贷款的繁荣,在违约和止赎(例如Demyanyk Van Hemert 2011,富特et al . 2012年,桑托斯2015年,帕尔默2015)。我们补充这些结果证明这个过程完全在2003年中期开始,之后出现的抵押贷款率难题。
这个结果如图4所示,它显示了边际效应的抵押贷款发放之日起60天的拖欠率2、3和4年。这些估计是基于标准的犯罪logit模型,控制本质上相同的借款人和贷款特征用于建设条件的抵押贷款蔓延,以及当地的房价和商业周期的影响指标。犯罪的模式在发放人群表明,一些开始了抵押贷款发放的质量到底是在2003年的夏天,甚至在控制了一组丰富的观察。这是精确的时间条件的抵押贷款蔓延暴跌,指向这两个现象之间有着紧密联系。
图4抵押贷款发放日期对违约率的影响
笔记:估计边际效应的抵押贷款发放日期2、3和4年累计拖欠率。logit模型的基础上估计Justiniano et al。(2017)。
总之,有条件的抵押贷款息差大幅和持续下降2003年夏天伴随着信用质量的恶化被扩展。自然的解释这些证据是,这段时间目睹了信贷供应的变化,最终导致较低的抵押贷款利率和发放的整体质量。大多数这些私人资产证券化抵押贷款是不良品,因此吸收池。事实上,这些贷款的低质量的一个重要维度并不是可见事前有助于解释为什么这些MBS表现尤其糟糕。
结束语
工作总结在本专栏有助于我们理解信贷繁荣的动力通过大幅不连续的识别定价和抵押贷款的质量,和它背后的一些因素。在时间方面,我们确定抵押贷款利率难题的出现在2003年的夏天,并将其连接到一个渐进的过程信贷质量恶化,最终导致了违约率非常高有经验的在金融危机期间。方面的因素,我们与难题发起者的尝试来维持他们的活动进入新的市场,后前所未有的再融资热潮。
编者按:在本专栏中表达的观点是作者的,不一定代表芝加哥联邦储备银行纽约,或美国联邦储备理事会(美联储,fed)系统。
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