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一个更稳定的欧洲货币联盟不需要中央财政能力
Michel Heijdra, Tjalle Aarden, Jesper Hanson, Toep van Dijk2018年11月30日
在有关经济与货币联盟(Economic and Monetary Union)改革的讨论中,中央财政能力是一个反复出现的话题,但人们尚未就这种能力的有效性和必要性达成共识。本专栏是Vox关于欧元区改革辩论的一部分。该专栏认为,通过加强金融市场风险分担和更有效地使用财政稳定器,可以实现中央财政能力的潜在稳定效益,而无需额外分担财政风险。
相关的 欧洲货币联盟的财政能力 拉斯菲尔德 如何协调欧元区的风险分担和市场纪律 Agnès Bénassy-Quéré, Markus K Brunnermeier, Henrik Enderlein, Emmanuel Farhi, Marcel Fratzscher, Clemens Fuest, Pierre-Olivier Gourinchas, Philippe Martin, Jean pisanni - ferry, Hélène Rey, Isabel Schnabel, Nicolas Véron, Beatrice Weder di Mauro, Jeromin Zettelmeyer 美国和欧元区的风险分担 瓦伦蒂娜·米兰诺,彼得罗·赖希林 金融联盟:欧元区的韧性 Marco Buti, José Leandro, Plamen Nikolov
这个专栏是VoxEU辩论的主要评论。”欧元区改革"
在有关经济与货币联盟(EMU)改革的讨论中,对中央财政能力的需求是一个反复出现的因素。Bénassy-Quéré等人(2018)认为,作为加强EMU风险分担和降低风险的一揽子措施的一部分,这样的中央财政能力可以在一个或几个成员国遭遇重大经济冲击时提供急需的预算支持。其他人也认为,欧洲货币联盟需要一个中央财政能力(例如,欧盟委员会2018a, Berger等人2018)。然而,正如欧元集团总统最近报告(Centeno 2018)所述,对于中央财政能力的有用性和必要性,人们并没有达成共识。一种反对意见是,鉴于欧元区商业周期高度趋同(欧洲央行2018年),以及道德风险和成员国间永久转移风险带来的负面副作用(Feld 2018年,Beetsma等。2018年),中央财政能力的优势大于其劣势。在本专栏剩余部分提出的另一种反对意见是,中央财政能力的潜在稳定效益可以在不分担任何额外财政风险的情况下实现:即通过更强大的金融市场风险分担和更有效地使用财政稳定器。完善银行业联盟、建立资本市场联盟、确保各国预算缓冲的建立,将带来一个更稳定的货币联盟,而ESM已经扮演着最后贷款人的角色。
欧元区建立中央财政能力的主张,往往是受到美国跨州财政转移的启发。然而,在吸收冲击方面,美国的资本市场要比财政转移重要得多。图1显示,美国各州之间的财政转移吸收了9%的不对称冲击,而资本市场(跨境要素收入和资本贬值)吸收了48%,对私营部门的信贷供应吸收了17%。在欧元区,资本和信贷市场对吸收不对称冲击的贡献仅为12%。因此,欧元区通过金融渠道吸收冲击的能力是美国的5倍以上。加强这些金融渠道是增强欧元区弹性的最有效途径(Buti等人,2016年)。
银行业联盟将增强信贷市场的冲击吸收能力。在美国,私营部门的信贷供应平均吸收了17%的不对称冲击,而在欧元区,这一贡献微不足道(图1)。1欧元区信贷市场的有限贡献可以与欧元区危机期间顺周期信贷流动和银行间借贷的中断联系起来。完成银行业联盟将加强银行业吸收冲击的能力。The stability and resilience of the banking sector can be increased further through adequate buffers for bail-in and measures to address non-performing loans. The Banking Union will be underpinned by fiscal risk sharing through the establishment of a common backstop to the Single Resolution Fund. Plans for further risk sharing through a European Deposit Insurance Scheme, which is linked to discussions on the regulatory treatment of sovereign exposures on bank balance sheets, would further sever the link between sovereigns and banks.
建立资本市场联盟将加强资本市场的冲击吸收。在美国,资本市场对不对称冲击的吸收占48%,而在欧元区,这一比例仅为12%(图1)。一体化的资本市场通过跨境资产持有促进风险分担。此外,如果银行在危机期间发放贷款,发达的资本市场为借款人提供了其他融资选择。Adrian等人(2013)记录了2007年至2009年间美国从贷款到债券的这种替代。尽管资本市场一体化程度相对较低,Cimadomo等人(2018)表明,在主权债务危机期间,欧元区的跨境股权和FDI持有是强大的冲击吸收器。正因为如此,建立一个支持跨境股权和FDI流动的资本市场联盟,是进一步分担风险的一个有希望的途径。要达到美国资本市场一体化的水平,可能需要很长时间。然而,只要将与美国之间36%的差距缩小四分之一,就会产生类似于美国财政转移的全面效应的稳定效应。
Figure 1减震通道(分解不对称减震)
源: Alcidi et al. (2017)
财政政策还可以在经济低迷之后实现稳定。与美国的联邦转移支付相比,欧元区国家财政政策目前提供的稳定效果是前者的两倍。将美国的联邦水平与欧盟的国家水平进行比较是相关的。在美国,财政稳定主要通过联邦预算实现,而通过州和地方预算实现的稳定非常有限(Follette和Lutz 2010年)。在欧元区,来自欧盟预算的反周期支出提供了一些间接的稳定,但国家预算是财政稳定的最重要渠道。Alcidi和Thirion(2017)表明,美国的联邦转移支付吸收了约10%的地区冲击,而欧元区的国家自动稳定机制吸收了20%的特定国家冲击。通过研究各级政府的总体稳定,Dolls等人(2015)发现,欧元区的财政稳定吸收了大约47%的收入和失业综合冲击,而美国只有30%。
虽然欧元区国家的自动稳定程度远高于美国,但成员国之间的差异相当明显:成员国的预算弹性从0.3到超过0.6(图2)。预算弹性较低的成员国有相对更大的空间来增强其预算框架的稳定性,例如通过更好地将国内失业福利制度与经济周期相结合。
图2成员国之间的自动稳定
源: Mourre et al. (2014)
确保在周期中积累足够的缓冲,可以使经济在低迷时期自动稳定下来。这样做就消除了顺周期财政紧缩的必要性。这就是为什么《稳定与增长公约》(SGP)的预防部门以针对国家的结构性预算平衡中期目标(MTO)为中心。2mto旨在确保可持续的债务水平,并为自动稳定器提供足够的操作空间,因为它们提供了一个安全边际,以防止违反SGP 3%的名义赤字上限(欧盟委员会2018b)。3.
图3显示,处于MTO水平的国家可以通过自动稳定器吸收几乎所有的冲击,而不打破3%的名义赤字上限。图中的模拟是基于1965年至2016年EA12的当前预算弹性和事后产出缺口。结果表明,对于处于MTO的国家,96%的情况下自动稳定机制能够完全运行而不超过3%的上限(如果排除通过EFSF和ESM提供资金援助的情况,则为98%)。4图3显示了六个会员国的这些结果。这一模拟表明,国家预算中的缓冲可以是一个非常有效的减震器,并强调建立财政缓冲的重要性。
应该指出的是,产出缺口是一个不稳定的指标,通常会在事后进行修正,它被用于计算结构平衡,以修正商业周期的发展情况。此外,预算弹性在实践中可能会偏离遵循模型的弹性,例如在周期性波动较大的情况下。为了突出支出规则作为国家预算决策和财政监督的操作目标,已经提出了不同的建议(例如,Bénassy-Quéré等人2018年、Darvas等人2018年、2018年欧洲财政委员会和2016年上半年的荷兰主席等人)。支出规则和债务目标更多地由决策者直接控制,尽管这种框架的设计也需要一种平衡的行动,以便考虑到周期。最后,任何框架都必须确保成员国在繁荣时期建立足够的缓冲,因为这使它们能够在萧条时期稳定局势。
过去几年,许多成员国都在努力减少预算赤字,但由于12个欧元区成员国在2017年尚未达到MTO水平,因此需要进一步努力(图4)。低利率环境提供了充足的额外财政空间,以在国家预算中建立这些缓冲,并增强国家政策稳定经济的能力。
图3在MTO时的减震能力
源: Ameco和Mourre等人(2014)。
图42017年到MTO的距离
源: Ameco。
一些人认为,西班牙和爱尔兰的案例提供了一个例子,即使是财政状况良好的成员国也可能陷入困境(Dullien 2015,欧盟委员会2017)。然而,西班牙和爱尔兰都面临着来自房地产繁荣和银行业的或有负债。如果说有什么区别的话,那就是爱尔兰和西班牙的例子说明了通过出台政策防止宏观经济失衡和建立银行业联盟(Banking Union)来防止或有负债的出现和具体化的重要性。
西班牙和爱尔兰房地产繁荣的破灭对财政收入产生了永久性的负面影响。由于税收收入对建筑活动和资产价格下降的高度敏感性,这对政府财政的影响是显著的(Lane 2012)。5财政收入的减少是永久性的,因此财政能力不会减轻对结构性预算调整的需要。相反,阻止失衡的出现需要很高的溢价。欧盟危机前的治理框架不包括预防性框架,如宏观经济失衡程序(MIP)和欧洲系统风险委员会(European Systemic Risk Board)的宏观审慎监督。MIP的目的是在早期阶段发现住房市场出现的失衡,并提出纠正措施。在这种情况下,重要的是充分利用MIP的潜力。
此外,对国内银行部门的纾困对爱尔兰政府债务产生了向上的影响,高达GDP的49%,并通过对主权债券收益率的间接影响进一步增加了政府债务。6“内部纾困”原则是银行业联盟(Banking Union)的核心元素,该原则规定,在银行解体的情况下,首先由私人投资者,然后由私人填充的单一清算基金(Single Resolution Fund)承担损失,而不是纳税人。这大大降低了公共财政的风险。
如果成员国因失去市场准入而无法稳定经济,欧洲稳定机制(ESM)可以在欧元区层面充当最后贷款人,提供财政援助。Milano和Reichlin(2017)发现,在2007年至2014年间,ESM及其前身的贷款稳定了欧元区不对称冲击的55%以上。由ESM提供大量资金支持的一个不利方面是对方案国家政府债务水平的影响。与通过bail-in分担损失的银行解决框架类似,一个对不可持续的主权债务进行有序重组的强化框架,将在不可持续的债务水平下提高私人部门分担损失的能力,并防止债务过剩导致不成比例的调整。这也将使ESM计划更少地关注财政调整,更多地关注促进增长的改革。
总之,欧元区应该专注于完善银行业联盟,发展资本市场联盟,并确保其成员国在经济低迷时期拥有使用自动稳定器的财政空间。这样做将加强金融和财政稳定机制,并消除对中央财政能力的需要。
作者注:本专栏是作者在荷兰财政部任职时编写的,代表作者的观点。《Economisch statistics Berichten》(Aarden et al. 2018)发表了一篇类似的文章。
Aarden, T, T van Dijk和J Hanson(2018),“De argumenten voor even european stabilatiefunctie zijn helemaal niet zo sterk”,Economisch Statistische Berichten103(4764): 348 - 351。
Adrian, T, P Colla和H S Shin(2013),“哪些金融摩擦?分析2007-09年金融危机的证据”,2012年NBER宏观经济年报.
Alcidi, C, P D’imperio和G Thirion(2017),“美国和欧元区的风险分担和消费平滑模式:一个全面的比较”,CEPS工作文件,2017/04。
Alcidi, C和G Thirion(2017),“财政风险分担和应对冲击的韧性:欧元区从美国吸取的教训”,CEPS工作文件,2017/07。
Beetsma, R, S Cima和J Cimadomo(2018),“基于世界贸易的欧洲货币联盟的最低道德风险中央稳定能力”,欧洲央行工作文件,2137。
Bénassy-Quéré, A, M Brunnermeier, H Enderlein, E Farhi, M Fratzscher, C Fuest, P- o Gourinchas, P Martin, J pisany - ferry, H Rey, I Schnabel, N Veron, B Weder di Mauro和J Zettelmeyer(2018),“协调风险分担与市场纪律:欧元区改革的建设性方法, CEPR政策洞察第91号。
Berger, H, G Dell’ariccia和M Obstfeld(2018),“重新审视欧元区财政联盟的经济案例”,IMF研究部论文。
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然而,随着银行业联盟的建立,通过欧洲的监管和增强欧洲银行业弹性的共同规则手册,以及在出现严重问题时确保私营部门高效有序分担损失的决议框架,信贷市场的冲击吸收得到了加强。
结构性赤字修正了商业周期发展的名义预算和临时措施的影响。
[3] mto是用指令术语定义的。
[4]在Ameco, 2007年后采用欧元的成员国从1965年起不再存在产出缺口。对于希腊,我们假设MTO为0。
[5] Lane(2012)解释了爱尔兰和西班牙收入减少的永久性性质:“在一些国家(爱尔兰和西班牙),信贷和房地产繁荣直接产生了额外的税收收入,因为不断上涨的资产价格、高建设活动和资本流入提高了资本利得税、资产交易税和支出税的收入。增长较快的欧元区成员国的通胀率也高于欧元区平均水平,这也通过许多税收类别的非指数化促进了税收收入。最后,低利率意味着偿债成本低于历史平均水平。”
[6]http://ec.europa.eu/eurostat/web/government-finance-statistics/excessive-deficit/supplemtary-tables-financial-crisis
主题:欧盟机构欧盟的政策
标签:中央财政能力,鸸鹋,风险共担,VoxEU辩论
荷兰财政部外事金融事务主任
荷兰社会事务和就业部欧洲事务司副司长
货币基金组织荷兰-比利时选区执行主任顾问
荷兰财政部长欧洲事务司政策顾问