2019冠状病毒病的直接经济后果是重大的(Baldwin和Weder di Mauro 2020年)，但对金融市场的影响则更为微妙，造成了相当大的破坏，但没有出现危机——与2008年不同——这可能得益于央行的迅速反应。
尽管央行的干预措施确实缓解了眼下的市场担忧，但这种成功是否以更高的长期道德风险和美联储(fed)全球重要性的提升为代价，仍是一个悬而未决的问题。
对这些问题的进一步了解激发了我们的配套工作(Bevilacqua等人，2021年)，在该工作中，我们记录了美联储在Covid-19危机最严重时期的各种政策反应如何影响了各种国家、期限、损失水平和资产的市场恐惧。
数据和方法
我们的实证调查基于数据供应商IHS Markit提供的一个独特丰富的全球期权数据集，包括期限从一周到30年不等，执行价格从下跌80%到上涨200%不等，涵盖242个指数和3334只个股。我们使用期权数据来获得市场结果的风险中性分布的时间序列——恐惧的期限结构——这是我们实证分析的主要成分。我们在图1中显示了数据的快照。
图1标普500指数在未来一个月、一年或十年下跌20%或更高的概率(风险中性)。
市场对2008年危机和新冠肺炎危机的看法存在显著差异。2020年，恐惧的增加要短暂得多，然后主要表现为短期风险。
为了更好地理解人们对美联储在新冠疫情危机中干预措施的反应，我们将其分为五类。
1.更广泛的经济支持:向家庭、企业和公共部门提供信贷
2.利率变动和前瞻指引
3.为国内金融市场提供流动性支持
4.宏观审慎监管
5.美元互换额度和FIMA回购安排
我们进行了一系列回归，将预期损失或波动率(VIX)的感知分位的一天变化作为因变量，将政策公告和控制作为外生变量，并在更广泛的期限和损失水平范围内进行回归，通过其直接影响确定政策冲击。下面我们只报告分位数的变化，称为恐惧，但伴随的论文两者都做了。
实证结果
我们首先直接确定美联储的政策如何影响美国股市核心指数——标准普尔500指数(S&P 500)的恐慌情绪。事实证明，无论是更广泛的经济支持，还是利率政策公告，都没有对市场恐慌产生任何经济上的重大影响，无论期限如何。
图2显示了其他三类保单对市场恐惧(尾部损失，即分位数)的影响，在从两周到十年的期限内，与10%的风险中性概率相关。
图2美联储新冠肺炎政策干预对标普500指数损失恐惧的影响(10%分位数变化的负值)
负值告诉我们，恐慌情绪在美联储干预后显著下降。例如，在3年期限内，一份正常化的美元掉期公告平均将10%的损失恐惧降低11%
针对金融机构的政策总体上对不同期限的市场风险产生了强烈影响，突显出当前短期货币市场流动性改善的长期后果。
从影响市场恐慌的程度来衡量，最有力的政策是外汇互换额度，其影响至少是流动性和宏观审慎宽松政策的两倍。
为了增强标准普尔500指数的综合业绩，我们也重复了对个股的分析，下面显示的是美国最大的银行摩根大通及其最大零售商亚马逊的业绩。圆点的大小再次反映了它们的统计意义。
图3美联储政策对亚马逊和摩根大通10%分位数股票的影响
毫不奇怪，在所有四个政策类别中，摩根大通受到的影响都要比亚马逊大得多，因为美联储政策的直接好处很可能会落到金融市场及其机构而不是零售商身上。
除利率政策外，干预措施对所有期限的市场恐慌都有影响。与S&P 500指数不同的是，这三种政策类别对恐慌的影响几乎没有明显区别。
宏观审慎政策的放松对亚马逊和摩根大通的影响尤其值得关注。放松对金融公司的宏观审慎政策减少了亚马逊股东的担忧，这并不奇怪，比如通过减少未来银行融资的麻烦。不过，对摩根大通的影响就不那么明显了。由于这些政策的明确目的是放松对受监管银行的风险限制，增加它们的风险，人们本可以预期，尾部损失(尤其是长期损失)的可能性会增加，而不是减少。
然而，市场认为宏观审慎政策的放松减少了长期的恐惧。一个可能的解释是，美联储被视为在发出未来将再次干预的信号，因此市场对通过期权提供的私人灾害保险的支付意愿较低。因此，这是美联储危机干预造成道德风险的一个迹象。
关于美联储的新冠肺炎政策干预对全球股市恐慌的影响，我们有了进一步的结果。
图4美联储政策对全球主要市场恐慌情绪的影响(10%分位数)
虽然美联储外汇掉期的全球影响与国内影响相似，但我们看到了显著的异质性。我们有的国家一直可以获得这些补贴(如英国、日本和德国)，有的国家从未获得过补贴，有的国家在危机期间获得了补贴(如韩国)。
美元互换额度特别有效地减轻了有幸确认可获得或已获得该安排的国家的长期恐惧。与此同时，我们在主要论文中表明，货币互换额度的宣布对没有渠道的国家没有明显的影响。
央行的相关性
美联储的货币互换额度是由充当美国货币政策执行工具的国内央行实施的。因此，互换额度是一把双刃剑。尽管这些措施立即安抚了市场，但也刺激了当地市场继续依赖一种不受当地央行控制的融资货币，这或许会带来进一步的风险和道德风险，并强化了美国央行的关键作用。
道德风险
我们怀疑，美联储的主要目标是缓解眼下的市场恐慌，为混乱的局面泼油，针对的是短期风险，而不是长期风险。
然而，美联储干预的一些最强烈影响是降低了未来几年甚至几十年的长期市场风险。
这可能暗示着道德风险的急剧增加。如果市场认为美联储愿意并有能力在2020年3月平息短期恐慌，那么它也预计未来也会如此，这可能导致今天的警惕降低，并进一步积累风险头寸，无论是在美国还是在全球。
结论
一种普遍的说法认为，央行在2020年3月和4月的迅速反应拯救了我们，如果他们在2008年做出了同样果断的反应，这场危机也可以避免。
我们部分同意，但前提是从静态平衡的角度来看。正如Danielsson等人(2020年)所示，这两次危机是不同的，从多个视角进行更动态的分析，揭示了更复杂的图景。
美元互换额度对全球市场恐慌(尾部风险)有着短期和长期的影响。我们推测有两个原因。
首先是向美元借款人保证，他们不会缺乏履行义务所需的美元，正如Boissay等人(2020年)指出的那样，这很重要，因为市场认为美元流动性枯竭是一个重大问题。
但其次，也是更重要的是，他们重申了美国对全球金融界的承诺，尽管这种承诺在美国其他政策制定方面面临越来越大的压力。
然而，成功是有代价的。
欧洲央行、英国央行(Bank of England)和日本央行(Bank of Japan)等实力强大的央行充当着美元流动性流入本国市场的管道。
美元掉期可能会进一步鼓励全球美元借贷者照常行事，甚至加剧他们对美元的依赖。由此产生的道德风险将激励市场参与者在未来承担更大的流动性风险，因为他们相信美联储已经准备好、愿意也有能力介入并拯救市场。
这是明斯基“稳定就是不稳定”这一格言的根源。
通过现在安抚市场，他们开始预期未来也会发生同样的事情，因此有动力去承担比不这样做更大的风险。
最终的结果可能是增加系统性风险。
作者注:我们感谢经济和社会研究理事会(英国)(资助号为ES/K002309/1)对这项工作的支持，特别感谢IHS Markit提供对这项工作至关重要的期权数据。
参考文献
Baldwin, R和B Weder Di Mauro(2020年)，缓解新冠肺炎经济危机:迅速行动，不惜一切代价期媒体。
Bevilacqua, M, L Brandl-Cheng, J Danielsson, L Ergun, A Uthemann和J- p Zigrand(2021年)，”平息短期市场恐惧及其长期后果:美联储对Covid-19的反应”,SSRN。
Boissay F, N Patel和H S Shin(2020)，“贸易信贷、贸易融资与2019冠状病毒病危机，国际清算银行公报第24号。
Danielsson J, R Macrae, D Vayanos, D和J- p Zigrand (2020a)，”冠状病毒危机不是2008年， VoxEU.org, 3月26日。
