自金融危机以来，关于货币政策框架是否以及如何纳入金融稳定风险的辩论一直很活跃。这场辩论已经超越了危机前的焦点，即政策制定者识别资产泡沫的能力，以及货币政策是否能够阻止资产价格继续上涨。在货币政策模型中加入金融中介摩擦的研究取得了进展。Woodford(2010, 2012)提出将信用利差作为弹性通胀目标最优货币政策规则的第三个变量。Christiano等人(2010)表明，股市繁荣往往伴随着低通胀，这表明狭隘地关注通胀目标的政策规则将破坏资产市场和更广泛经济的稳定。因此，利率规则应允许信贷增长发挥独立作用，以降低产出和资产价格的波动性。
在最近的一篇论文中，我们回顾了关于货币政策通过两种金融传导渠道的研究条件和金融漏洞(Adrian and Liang 2016)。财务状况是指由政策利率决定的借款成本，包括无风险期限结构之上的风险资产的风险溢价。相比之下，金融脆弱性是指金融部门的特征，这些特征会放大(而不是减弱)不利冲击对经济的影响，包括资产价格的压缩风险溢价、家庭和企业的过度信贷，以及金融中介机构的高杠杆或期限转换(Adrian et al. 2015提出了金融脆弱性监测框架)。
鉴于存在金融摩擦，货币政策不仅会影响金融状况，还可能导致金融脆弱性的累积，并增加实体经济未来的下行风险。最近的研究为冒险渠道提供了强有力的证据。
我们认为，政策制定者面临着金融状况和脆弱性之间的跨期权衡。宽松的货币政策改善了金融状况，但在某些情况下会加剧脆弱性，降低金融体系对负面冲击的抵御能力。当风险溢价已经很紧，而信贷正在扩张时，这种情况就会出现。
宏观审慎政策可以缓解这种权衡。贯穿周期的结构性宏观审慎政策和周期性时变宏观审慎政策都是针对脆弱性采取行动的主要工具。相比之下，货币政策主要取决于金融状况。此外，监管和监督工具，如银行资本金要求或特定行业的贷款与价值比率，可以通过有针对性地收紧金融状况来“逆风而行”。货币政策也可以逆风而行，但没有针对性。
如果金融脆弱性较窄，货币政策可能不如宏观审慎政策有效，而且它不能像提高银行资本金那样直接提高弹性。这些考虑支持了目前流行的责任分离方法:在大多数国家，货币政策侧重于通胀与实际活动之间的权衡，而宏观审慎政策的任务是减轻脆弱性，以实现可接受的系统性风险水平。
然而，如果活动可以从高度监管的部门转移到监管较少的部门，宏观审慎政策可能就不会有效。由非银行金融机构持有的美国非金融信贷市场债务(包括证券化和由短期债务融资的实体)在2008年达到峰值，超过GDP的100%。它目前超过了银行持有的债务(图1)。使用适用于所有市场参与者的货币政策可以避免潜在的套利，特别是在资产价格上涨和信贷增长的时期，因为它可以“进入所有的裂缝”(Stein 2014)。另一方面，Svensson(2014)认为金融危机是监管政策的失败，货币政策应该只关注通货膨胀，因为它不能有效地影响金融中介机构或资产泡沫。
图1
Svensson(2016)提供了一个框架来评估货币政策作为减少金融稳定风险的先发制人工具的成本(他的电子表格可用)在这里)．该框架允许通过减少信贷和增加失业来实施传统的货币政策机制。高政策利率导致当期失业率上升，好处是家庭信贷减少，降低了未来发生金融危机的概率。因此，该框架明确承认了金融状况与脆弱性之间的跨期权衡。Svensson使用了瑞典经济模型的参数，认为采取紧缩政策以降低危机发生概率的成本超过了收益。
斯文森的模型没有资产价格，也没有金融部门，因此收紧货币政策不会通过提高风险溢价或抑制冒险来发挥作用。因此，该模型表明，先发制人的货币政策并不能降低随后危机的严重程度(以危机状态下失业率增长的规模来衡量)，而是在最小程度上降低了危机发生的概率。也就是说，收益并不是经济衰退的程度降低了，而是危机发生的概率降低了，而危机发生的概率本来就很小。
我们提供了敏感性分析，以说明通过资产价格和借款人杠杆增加冒险渠道如何显著改变货币政策使用的成本效益计算(Adrian and Liang 2016)。特别是，成本超过收益的结论，对有关三个关键参数的合理替代假设非常敏感:危机的严重程度;危机发生的可能性;当货币政策被预先使用时，危机发生的概率对货币政策的敏感性。例如，如果20年发生一次严重衰退的可能性高于30年发生一次严重衰退的可能性，如果在衰退期间，如果货币政策提前收紧，失业率上升4.6%，而不是货币政策未收紧时，失业率上升5.0%，那么使用货币政策将获得正的净收益。这些对参数的适度调整表明，在得出确切结论之前，需要进行更多的研究，以量化预先使用货币政策的潜在好处。
因此，最近的研究表明，货币政策不仅会影响金融状况，还会影响脆弱性。因此，在资产价格上涨、波动性较低时，货币政策立场通过激励金融部门冒险和非金融部门借款，可能会对金融稳定带来风险。重要的是，在实施货币政策时明确考虑金融稳定风险，可能会降低实际活动的波动性。需要更多的实证研究来确定货币政策对信贷周期的冒险通道的大小。鉴于宏观审慎政策在具有大量市场化中介的发达金融体系中的局限性，政策制定者应考虑货币政策，当更有针对性的监管和监督政策不够时，货币政策的基础更广泛。
参考文献
Adrian, Tobias, Daniel Covitz, J. Nellie Liang(2015)。"金融稳定监测"《金融经济学年度评论》7, 357 - 395。
Adrian, Tobias和J. Nellie Liang(2016)。“货币政策、金融状况和金融稳定”，纽约联邦储备银行职员报告690。
克里斯提诺，劳伦斯，科斯明·伊卢特，罗伯托·莫托，马西莫·罗斯塔格诺(2010)。“货币政策与股市繁荣”，堪萨斯城杰克逊霍尔联邦储备银行研讨会。
斯坦，杰里米(2014)。”将金融稳定因素纳入货币政策框架——2014年3月21日在华盛顿国际货币政策研究论坛上的演讲。
Svensson, Lars (2014)“通货膨胀目标制和逆风而行”国际中央银行杂志10(2) pp. 103-114。
Svensson, Lars (2016)“逆风的成本收益分析:宏观审慎政策效果越差，成本越大吗?”国家经济研究局工作文件21902。
伍德福德，迈克尔(2010)。金融中介与宏观经济分析经济展望杂志24(4), 21-44。
迈克尔·伍德福德(2011)。“货币政策与金融稳定”，哥伦比亚大学工作论文。
