货币政策影响信贷和实体经济的能力，是政策制定者和学术界关注的核心问题。这个问题对发展中国家尤其紧迫，在这些国家，货币政策的渠道受到金融不发达和薄弱机构的阻碍(Beck et al. 2009, Beck 2011)。美联储副主席斯坦利·费希尔(Stanley Fischer)指出，在发展中国家，“银行间市场仍不发达，而且，即使一些央行使用政策利率，这些政策利率的变化对其他利率和更广泛的经济的影响有限”(Fischer 2015)。国际货币基金组织(IMF)首席经济学家奥利维尔•布兰查德(Olivier Blanchard)辩称，“低收入经济体和发达经济体的宏观经济差异令人难以置信……”银行的作用——无论是它的存在还是它的治理——似乎对理解货币政策如何传导到经济是如此重要”(Blanchard 2014)。以前的研究记录了一个薄弱的或不存在的银行贷款渠道，但面临数据和方法的限制。1
以乌干达为例
在最近的一篇论文中，我们以乌干达为识别实验室，测试了发展中国家货币政策的银行贷款渠道(Abuka et al. 2017)。乌干达是一个快速增长的东非经济体，在我们的分析期间(2010-2014)，它经历了很大程度上出乎意料的货币政策变化。从2010年下半年到2014年6月，货币状况从高度紧缩到高度扩张不等。2011年下半年，乌干达银行累计将政策利率提高了1000个基点。2在中国收紧货币政策之前，大宗商品价格大幅震荡带来了通胀压力。货币政策收紧后，经济放缓，乌干达银行逐步下调政策利率，共下调1100个基点。这些发展如图1所示，2011年初，信贷同比增长飙升至30%以上。在收紧政策之后，信贷增长在2012年下半年暴跌至负增长水平。虽然图表显示了信贷和短期利率之间的强烈负相关，但鉴于总体宏观经济冲击通过银行贷款和企业借贷渠道影响银行信贷，关键的经验挑战是将贷款供应的变化与贷款需求的变化隔离开来。
图1货币条件和银行信贷
源:乌干达银行
为了克服这一识别问题，我们使用了一个监管贷款级别的信用登记册，它涵盖了乌干达银行发放的所有企业贷款，包括贷款申请和利率，并与银行资产负债表和区域宏观经济指标相匹配。数据的粒度允许我们将贷款与狭义定义集群(同一行业和地区的所有公司)在同一季度从不同银行获得的贷款进行比较。或者，我们将同一家公司在同一时期从不同银行获得的贷款进行比较。我们通过控制实际GDP增长和通胀(以及名义汇率和贸易条件的稳健性)，将货币政策的影响(以短期利率变化为代表)与宏观经济条件的影响分离开来。此外，我们允许货币政策的影响随着银行资产负债表的强度而变化，尤其是杠杆率和政府债务敞口。
货币政策和信贷供应
我们证明，在广泛而密集的信贷调整幅度上，有一个强有力的银行贷款政策渠道。紧缩的货币政策大大减少了信贷供应，增加了贷款申请的拒绝，减少了发放的贷款数量，提高了贷款利率。短期利率每提高一个标准差(约350个基点)，同一季度贷款发放的可能性就会降低1.2-2.8个百分点。假设贷款申请拒绝率为16.3%，这些估计意味着贷款发放可能性下降了7.4-17.2%的半弹性。短期利率每提高一个标准差，发放的贷款额就会减少10-20%。市场利率大约有一半的变化转化为贷款利率的变化，这表明在经济上存在显著的传递作用。
此外，我们还表明，资本状况较好的银行对货币政策变化的传导远小于资本状况较差的银行。这种抑制效应可能是由于银行的外部融资溢价，根据这一理论，拥有更强大的资产负债表的银行受益于更好的外部资金渠道，因此对货币条件的变化不太敏感(Bernanke 2007)。在发达经济体的背景下，这一结果以前就有文献记载。
然而，与发达经济体相反(参见Kashyap和Stein 2000年的美国，以及Jimenez等人2012年的欧洲)，我们发现流动性较高的银行(主要反映对主权债务的敞口较大)对货币政策变化的反应更多，而不是更少。这种放大效应与货币紧缩会导致流动性较高的银行进一步投资政府证券，以减少向企业发放新贷款的观点是一致的，即“挤出”效应。
货币政策与实体经济
如果短期利率不仅影响银行信贷，而且影响实体部门，那么货币政策的银行借贷渠道是有效的。我们以乌干达各区为分析单元，测试货币政策对消费者价格和实体经济活动的传导，以夜间亮度、建筑许可、贸易和公众示威为代表。
货币政策对通货膨胀和实体部门的影响与对贷款供应的影响是一致的。我们发现，在银行杠杆率和主权债务敞口较低的地区，收紧货币政策对通胀和实际结果的影响较小。我们还发现，在金融发展程度较高的地区，银行放贷渠道更强，这与信贷市场更发达有利于货币政策传导的观点一致。这些发现强调了金融发展在塑造公共政策对经济的影响方面的作用，支持了金融作为资本积累和经济增长的关键投入的概念(Beck et al. 2000, Beck and Levine 2002)。
关于发展中国家货币政策的新见解
传统观点认为，货币政策在发展中国家是无效的，主要是因为薄弱的机构、不发达的金融市场和缺乏竞争力的银行体系。我们的研究首次提出了一组基于微观数据的新结果，从而挑战了这一观点。在一个依赖银行的发展中国家，我们使用了一个有监管的贷款水平信用登记册，并对区域经济活动进行了广泛的统计。我们首次通过分析贷款申请和利率，为货币政策的信贷渠道做出贡献，这使我们能够理清需求和供应，以及对通胀的影响，这对央行来说是一个至关重要的结果。
我们发现，货币政策对信贷和经济活动有很强的影响。尽管如此，中国与发达经济体仍有重要区别。首先，流动性更强的银行增强了货币政策对信贷供应和实体经济的影响，这与公共债务挤出私人信贷是一致的。第二，金融发展增强了货币政策对宏观经济的影响。我们的结果还揭示了银行贷款渠道对公众示威的有趣影响，这超越了典型的现代货币政策研究。总的来说，我们的分析强调了银行和金融发展对发展中国家有效实施宏观经济政策的重要性。
作者注:本文仅代表作者个人观点，不应由国际货币基金组织、其执行董事会或其管理层发表。
参考文献
Abuka, C, R Alinda, C Minoiu, A F Presbitero和J L Peydro(2017)，”发展中国家的货币政策:贷款申请和实际效果”。
Beck, T和R Levine(2002)，“行业增长和资本配置:拥有一个基于市场还是基于银行的系统重要吗?”,金融经济学杂志64: 147 - 180。
Beck, T, R Levine和N Loayza(2000)，“金融和增长的来源”，金融经济学杂志58: 261 - 300。
Beck, T, M Fuchs和M Uy (2009)， "非洲金融-成就与挑战， VoxEU, 7月20日。
贝克，T (2009)， "资助非洲:新的希望和持续的挑战， VoxEU, 9月16日。
伯南克，B(2007)，“金融加速器与信贷渠道”，6月15日在美国联邦系统理事会的演讲，华盛顿特区。
Jiménez, G, S Ongena, J Peydró， J Saurina(2012)，《信贷供应与货币政策:用贷款申请识别银行资产负债表渠道》，美国经济评论102(5): 2121 - 2165。
Kashyap, A K和J Stein(2000)，“关于货币政策的传导，对银行的一百万个观察说明了什么?”,美国经济评论90(3): 407 - 428。
Mishra, P和P Montiel(2013)，“货币传导在发展中国家的有效性如何?对经验证据的调查"经济系统37(2): 187 - 216。
尾注
[1] Mishra和Montiel(2013)认为，由之前对发展中国家的研究确定的弱货币传导是结构性障碍的结果，包括肤浅的金融市场、疲弱的收缩环境和银行部门的有限竞争。此外，他们指出了困扰文献的方法学缺陷，特别是在汇总数据上大量使用向量自回归和跨国回归。
2011年7月，乌干达银行也从货币总量目标框架转向通货膨胀目标货币政策框架，并引入政策利率以表明货币政策立场。货币政策收紧事件在很大程度上可以被认为是意料之外的，因为乌干达银行的记录是鸽派的。在早些时候的信贷高增长和通货膨胀时期，货币政策保持高度宽松，在2011年年中收紧之前，乌干达银行明确表示，货币当局需要支持强劲的经济活动，而不是解决通胀担忧。
