金融危机往往伴随着巨大的价格变化，但巨大的价格变化本身并不构成危机。美国就业报告等重要宏观经济统计数据的公开公告，有时会在发布时出现大幅、离散的价格变化。然而，这种价格变化可以说是一个能够迅速吸收新信息的市场平稳运转的标志。在这种离散的价格变化之后，市场通常会很快平静下来。
危机越演越烈
相比之下，危机事件的显著特征是，它们似乎从市场参与者自身的内生反应中积聚动力。就像温暖海面上的热带风暴，它们在发展过程中聚集了更多的能量。随着金融状况的恶化，市场参与者承担风险的意愿似乎消失了。他们减少了风险敞口，通常试图采取更加谨慎、保守的立场。
然而,脱落的风险出售资产或撤回信贷对其他市场参与者产生负面溢出效应。随着价格下跌，衡量的风险上升，或者之前的相关性被打破，市场参与者的反应是进一步削减风险敞口。2007年至2009年的全球金融危机是许多此类危机的现场实验室。
造型内生风险
在一篇新论文中(Danielsson, Shin和Zigrand, 2009)，我们明确地建立了风险的内质模型。影响金融市场的风险可归因于(至少部分)市场参与者的行为。反过来，市场参与者的行为取决于感知风险。
在均衡中，风险应该被理解为从感知风险到实际风险映射的固定点。当银行认为麻烦即将来临时，它们采取的行动会带来实际波动。因此，市场动荡是因为银行预期到了这种动荡。即使潜在的基本风险不变，情况也是如此。这样一个固定点就是我们标题中的“内生风险”。
风险偏好和交易限制
内生风险模型使研究金融繁荣和危机的内生传播成为可能。在其他方面，我们可以明确指出，市场参与者在面对不断恶化的市场结果时，似乎变得“更厌恶风险”。对经济学家来说，偏好和信仰通常被认为是相互独立的。
然而，我们可以将“风险偏好”(risk appetite)与“风险厌恶”(risk averse)区分开来，前者是交易员行为的动机，而后者则是交易员特征中固有的偏好参数。即使偏好不变，交易员的风险偏好也可能发生变化。原因在于，风险承担可能会受到交易员操作的限制，比如基于风险价值(VaR)的限制。
在我们的框架中，所有活跃交易员都是风险中性的，但他们在VaR约束下操作，这在金融公司中普遍存在，并受到巴塞尔法规的鼓励。与VaR约束相关的拉格朗日乘数是我们模型中的关键数量。它起着两个重要作用。首先，它影响交易者的投资组合选择。其次，我们证明拉格朗日乘数与整个市场上交易的一系列风险资产的广义夏普比率相关，因此依赖于对未来结果的预测概率密度。
因此，信念和风险偏好通过拉格朗日乘数联系在一起。在外部观察者看来，市场参与者的偏好似乎随着市场结果的每分钟变化而变化。至关重要的是，从波动的结果到风险承受能力下降的反馈效应，冲击可能会被放大。从这个意义上说，“风险偏好”和“风险厌恶”之间的区别不仅仅是语义上的诡辩。这种区分有助于我们理解繁荣和危机是如何在金融体系中发挥作用的。
内生波动率聚类与非线性相关性
模型解揭示了与实践中发现的资产收益的经验性质相一致的几个提示性特征。
金融资产收益的波动率通常随时间而变化，即使基本冲击是恒定的。这是一个众所周知的现象，称为波动率聚类。用行话来说，该模型内生地产生了随机波动率。
经验证据还表明，期权隐含波动率，以及波动率的波动率，在市场低迷期间显示为高，这也是我们的模型所预测的结果。
在根本层面不存在相关性的地方也会出现相关性。在金融动荡时期，观察到收益的相关性随着波动率的上升而增加。这种现象被称为非线性依赖。我们表明，这些特征在我们的模型中自然出现。风险偏好的下降和波动率的上升与相关性的增强是一致的，即使风险资产的潜在冲击是恒定和独立的。
将该模型应用于金融危机
金融危机后出现的资产价格泡沫的一个共同特征是，市场会在低波动中经历长期高回报，这意味着夏普比率较高。气泡在宁静的条件下膨胀。然后突然之间，一旦出现动荡的迹象，市场参与者承担风险的意愿似乎就消失了。与泡沫相关的价格路径呈现出交易员所描述的“乘自动扶梯上升，乘电梯下降”的模式。
然而，由此产生的风险敞口的减少会对其他市场参与者产生负面溢出效应，比如出售资产或撤回信贷。当价格下跌，衡量的风险上升，之前的相关性被打破，或这些因素的某种组合出现时，市场参与者的反应是进一步削减风险敞口。在2007年至2009年的全球金融危机中，就有很多这样的例子。
由于我们的模型明确地捕捉到了这些现象，它为分析金融危机期间资产市场的结果提供了一个有用的框架，并可能成为更好地分析金融稳定的起点。
审慎的银行监管可能会造成不稳定
通过指出风险的内生性质，我们强调了活跃市场参与者使用的风险管理规则所发挥的作用，这些规则有助于放大总体波动。尽管确保每个单独机构的稳健就能确保金融体系的稳健，这是一个老生常谈，但这一命题容易受到构成谬误的影响。
个别机构为增强自身稳健而采取的行动，可能会损害其他机构的稳健。如果金融监管的目的是保护金融体系免于崩溃，那么将金融监管建立在个人最优风险管理政策的“最佳实践”之上——就像当前的《新巴塞尔协议》(Basel II)资本监管规定所做的那样——就是一种有严重缺陷的做法。风险是内生的，个体最优的风险管理使系统性金融危机更加尖锐、更大、代价更高。
参考文献
丹尼尔松，乔恩，玄松申和让-皮埃尔齐格兰(2009)风险偏好与内生风险”
