欧元区的财政规则旨在约束财政政策，以便为各国抵御冲击提供足够的缓冲。然而，由于执行不力，遵守规定的动机一直很低。这意味着主权债务危机再次发生的可能性仍然不能排除。因此，最好提前为这种不幸的情况做好准备。
欧洲稳定机制(ESM)的建立是为了在流动性危机中提供援助。通过提供“改革贷款”，它在失去市场准入时填补资金缺口，同时监督改革。然而，在该计划期间到期的公共债务的偿还，目前对ESM有限的融资信封构成了沉重负担。在最近的希腊和葡萄牙计划中，超过60%的融资需求是由到期的长期债务证券引起的。ESM纾困的前景还可能引发道德风险——投资者希望获得全额偿还，即使他们借钱给一个存在容易引发危机的赤字的政府。
重组机制将激励债权人更加关注危机风险，并要求政府债券获得适当的风险溢价。反过来，这可能会约束政府及其预算政策。这一理由与最近出台的银行业内部纾困规则类似。
在发生危机时，该机制将通过制定明确的程序和规则来减少不确定性。这将减少相对于-à-vis现行体系的无谓损失，在现行体系中，私人持有的主权债务重组是临时进行的，就像在塞浦路斯和希腊发生的那样。
建立监管主权债务重组的机制，还可以让债权人和纳税人更平均地分担调整负担。不立即偿还债权人而保留的危机资金，可以重新分配，用于资助期限更长的宏观经济调整计划，为改革和减少顺周期财政紧缩留出更多时间。
这个机制是如何运作的
我们开发了一种机制，借鉴了以前对欧元区的建议(参见Andritzky等人2016年的调查)。图1提供了一个概述。与许多其他机制一样，我们建议该机制只应作为ESM计划的一部分应用。这将有助于阻止各国政府搭乘债务减免的便车，并鼓励它们将财政政策建立在可持续的基础上。与其他建议一样，我们建议通过债务合同中的集体行动条款实施债务重组。我们设想了一个名为“债权人参与条款”(cpc)的版本。它们是基于单一分支投票，确保所有包含cpc的债务聚合。
图1新发行债务，包括债权人参与条款
在危机开始时，很难区分单纯的融资危机和全面的偿付能力危机。后者需要减少债务负担，而前者通常可以通过延长期限和提供临时资金来克服，例如ESM提供的资金。在我们的提议中，两阶段机制将避免在危机爆发时(不确定性很高、融资危机和偿付能力危机之间的界限模糊)不得不做出这一致命决定。我们的建议将这两种可能的债务操作按顺序排列，因为流动性需求在危机开始时非常突出，而偿付能力问题直到之后才能得到可靠评估。
就像今天的情况一样，获得ESM信贷安排将需要对公共债务的可持续性进行评估(ESM条约第13条1.b)。由于确保偿还符合ESM自身的利益，因此准备债务可持续性分析和启动重组机制的决定将取决于ESM。ESM将分两个阶段引发重组:
- 在第一阶段，我们提出一个快速而简单的决定来触发期限延长，避免延迟和挥之不去的不确定性。根据我们的建议，如果以cpc为主体的债务超过GDP的60-90%，或者其再融资规模超过GDP的15- 20%，就需要延期。此外，在过去五年内违反两到三次或以上的财政规则将触发期限延长。
- 在第二阶段，ESM将考虑更全面的因素，决定是否在该计划实施过程中要求就更深层次的重组进行谈判。它还将决定这些谈判需要实现多大程度的债务减免。虽然没有必要为第二阶段设定时间表，但任何更深层次的重组都必须在暂停偿债期间进行。
虽然债务存量和融资要求的门槛是普遍的，但我们赞成将遵守财政规则作为第一阶段重组的附加评估标准。一个国家在现行财政规则下的过往记录，是其实现财政调整的经济和政治能力的标志。包括过去的遵守情况，也可以事先激励政府遵守财政规则。为了减少阈值效应，我们提出了一个范围，在ESM技术分析的指导下，为政策制定者提供一些(有限的)自由裁量权。尽管如此，使用简单和难以操纵的标准应该可以防止判断被政治考虑严重扭曲。
如何引入这一机制
我们的建议相对于其他建议的一个关键优势是它很容易被提出。我们的机制建立在现有《ESM条约》的基础上，与更严厉的方法不同，该条约要求考虑私营部门的参与(序言12，《ESM条约》)。需要修改的只是ESM指导方针，即让ESM贷款以我们新的两阶段机制为条件。
此外，随着各国缓慢地将现有债务替换为包括CPCs在内的新债务类别，该机制将随着时间的推移而生效。图2显示了与GDP相关的合格债务(该机制的触发因素之一)在逐步实施过程中如何发展的两个模拟。
- 如果从2017年开始，所有现有债券和新赤字都被转滚为2017年开始与中央承诺国一起发行的新债券，许多国家将在5年或更长时间后达到较低的门槛——债务比率为60-90%。例如，根据假设，这将是2021年至2032年间意大利的情况。在这两年中，意大利的公共债务可能分别降至GDP的121%和100%。
- 如果新的赤字只能完全通过与cpc的新债券来融资，那么任何一个成员国都不会在任何可预见的时间点达到临界阈值。事实上，各国政府可能会主动发行更多的债务，以表明它们对可持续债务水平的承诺。
图2从2017年开始发行的债券，包括债权人参与条款(CPCs)，渗透债务存量
很容易设计出一种转换，从而在这两个模拟之间的某个地方实现逐步的速度。提供慷慨的分期将使各国减少过度债务，并减轻对重燃欧元区危机的担忧。与此同时，逐步实施将为该机制的引入提供一个难以逆转的承诺。然而，它仍必须确保，除了与中国共产党签订的合同之外，其他债务也能进行重组。
魔鬼已经从瓶子里出来了
欧元区主权债务重组的“精灵”已经从瓶子里出来，无法再放回去。希腊和塞浦路斯的债务重组表明，欧元区各国政府的私人债权人不应对自己的贡献无动于衷。
随着国际货币基金组织去年采用新的贷款框架，债权人参与已正式成为国际货币基金组织计划的一个要素(国际货币基金组织2015年)。由于ESM计划的制定应与IMF保持联系，IMF新的自救规则的影响范围已延伸至欧元区。因此，最好是现在就为欧元区建立一个基于规则的机制，而不是等到下一场危机爆发时。任何被认为“太大而无法拯救”的国家都将不得不重组其债务，无论我们这样的机制是否到位——如果受到巨大冲击，这可能适用于意大利。
我们的建议不应被视为限制财政政策的特洛伊木马。如果财政政策能保留足够的财政空间，包括维持公共债务的可持续水平，那么财政自由裁量权与主权债务重组机制之间就不存在矛盾。相反，正如Panizza(2013)所强调的，在正常情况下，所有国家都可以从欧元区架构中受益，其中包括处理主权破产的结构化机制。此外，通过提出一个两阶段机制，并将应急资金重新分配给较长期的计划，我们希望在政府积累债务的不正当动机和推迟ESM计划请求(另一方面是一场“复活的赌博”)之间取得平衡。
结论
只有在有序重组政府债务变得可行的情况下，欧洲条约中规定的“不救助”条款才能变得可信。与现状相比，明确的主权债务重组框架具有许多优势。最重要的是，它为有序的债务重组提供了一个基于规则的框架，并成为国家财政政策的约束工具，从而锚定了市场参与者的预期。
我们的建议要求债权人参与基于两阶段进程的ESM计划。它根据一个国家的需要调整债务减免，并承认在严重危机中很难区分融资问题和偿付能力问题。它将通过修改ESM指导方针来实施，并通过在债务合同中引入(cpc)来生效。这一机制的轻松引入和逐步实施意味着迅速采用这一机制在今天的政治上是可行的。
参考文献
Andritzky, J, D Christofzik, L P Feld和U Scheuering(2016)，“欧元区主权债务重组监管机制”，德国经济专家委员会，工作文件，威斯巴登
Eidam, F(2016)，“欧元区债券期限分析和引入新cac的模拟”，(即将出版)，德国经济专家委员会，工作论文，威斯巴登
欧洲委员会(2015)，财政可持续性报告。
国际货币基金组织(IMF) (2015),基金组织的贷款框架和主权债务——进一步考虑4月
Panizza, U(2013)，“我们需要一个解决主权债务危机的机制吗?基于规则的讨论”，国际与发展研究所，工作文件3，日内瓦
尾注
[1]理事会在政治上是独立的，并受法律授权支持经济和政治领域的所有决策者以及德国公众形成对经济政策及其潜在风险的看法。为此，每年11月它都会向德国联邦政府和公众提交年度报告。
