拥挤的交易是否会对金融机构构成威胁，这是监管机构多年来一直在考虑的问题。2004年，时任纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of New York)行长的蒂莫西•盖特纳(Timothy Geithner)这样说:“虽然对冲基金所遵循的策略类型可能更加多样化，但也存在相当大的聚集性，这就增加了一些市场出现更大波动的可能性，如果情况导致这些‘拥挤’的交易普遍撤出的话。”盖特纳言论的基本逻辑非常简单。如果许多参与者想同时退出类似的头寸，市场参与者可能会面临额外的风险。Lasse Heje Pederson(2009)对金融市场的这种行为进行了建模。当在拥挤的剧院里听到“着火了”的呼喊声时，顾客不仅面临着火灾的风险，还面临着被试图逃离共同威胁的其他人踩踏的附带风险。踩踏的人群可能会杀死你，即使火灾没有。
过去一年的国会证词显示，监管机构了解拥挤交易的潜在威胁，但他们也认识到跟踪或识别拥挤交易的难度。正如一位评论员总结的那样，“可悲的事实是，政府很难识别拥挤的交易”(Mallaby 2009)。虽然有一些数据被分析师偶尔暗指为拥挤的指标，但没有提出任何技术来识别哪些交易拥挤或量化拥挤的程度。
在最近的研究中，我们提出了一种识别拥挤交易的新技术，并将其应用于货币市场中的一组程式化交易策略(Pojarliev和Levich, 2009年)。这种技术相当直观，实现起来也很简单。例如，当一个对冲基金经理将他的部分资产押注于黄金交易时，那么他的基金的回报将与黄金的回报相关，并将表现出与黄金指数正的显著风格贝塔。逆向投资经理对黄金指数的风格贝塔值为负。我们将“拥挤交易”归类为许多经理押注的交易。换句话说，拥挤交易是指大量对冲基金经理对该交易策略有正面且显著的风格贝塔值的情况。
我们采用这种方法来检验三种经典货币交易策略的拥挤性:
- 利差交易:投机者持有高利率货币的多头头寸，由低利率货币的空头头寸提供资金，
- 趋势:投机者持有趋势为正的货币多头头寸，由趋势为负的货币空头头寸提供资金
- 价值:投机者持有高度低估货币的多头头寸，由高度高估货币的空头头寸提供资金。
我们的数据涵盖了截至2008年3月26日的三年期间，每周有多达60只货币基金的数据。我们使用26周观察的滚动窗口来估计风格beta。我们只计算t值大于2的贝塔值，作为基金投资于某一特定风格的证据，并将拥挤度表示为净数字(正贝塔数减去负贝塔数)。
尽管我们的方法依赖于一些计量经济学的限制，但我们发现，对任何策略具有显著风格贝塔值的基金的净数量会随着时间的推移而显著波动。例如，利差交易风格贝塔值显著的基金比例在-7%到31%之间，这是2008年春季利差交易崩溃之前达到的水平。趋势拥挤性范围在4%到34%之间，值拥挤性范围在样本早期的+12%到接近结束时的-27%之间。
对冲基金羊群效应的新见解
我们的具体实证结果和一般方法提出了各种各样的问题。一个问题是:是什么因素驱动了拥挤性的变化?据推测，当预期收益较高时，投机者会被交易策略所吸引。理性投机者的动机应该是预期收益，而预期收益至少在一定程度上取决于预期的汇率变化。我们没有找到能证明这一点的微弱证据。相反，似乎拥挤倾向于在策略盈利后增加，而在无盈利策略时减少。换句话说，外汇投机者之间存在一定程度的羊群效应，他们似乎被那些一直有效且未来可能继续有效的策略所吸引。
另一个问题与选择进入或退出某个交易策略的资金的动态有关。我们样本中的一些基金是专注于趋势或价值投资的基金，因此即使这些策略获得了良好的利润，它们也不太可能改变策略，成为套息交易者。但其他基金经理在适合自己的情况下，有自由裁量权转换为套息交易员。还有另一群在场外观望的基金经理，他们可以在利差交易看起来有利可图的时候成立一支基金。我们的数据显示，持有大量利差头寸的基金中，约有一半的增长来自现有基金转为利差头寸，其余来自加入我们数据样本的新基金。
这些结果强调，我们的方法在衡量对冲基金经理而不是只做多的共同基金经理之间的拥挤程度时，将是最有用的。对冲基金经理更有可能使用杠杆，在投资选择上也有更多的自由裁量权，因为他们有绝对回报的要求。共同基金经理大多是根据基准委托进行管理，试图跑赢指数(如标准普尔500指数)。例如，一个只做多的共同基金股票经理，即使在他看空股票的时候，也可能总是对股票贝塔系数有敞口。此外，由于他不使用杠杆，他的交易只会被其他持有相反头寸的投资者抵消，而不会影响总市场敞口，也不会导致股票拥挤的变化。相比之下，对冲基金经理可以保留现金的原始资本头寸，并使用现金作为抵押，在各种资产(如黄金、外币或IBM股票)中建立头寸，这些资产不会影响市场对该资产的净头寸，但会影响依赖于该资产的未偿付债权的总敞口。总风险敞口的增加意味着，投资者正将更多资金投入依赖于该资产的交易——他们正在涌入一种交易。换句话说，在进行投资之前，对冲基金经理在任何资产中的基准头寸都是零。相对于零基线的拥挤度变化，提供了有关市场对基础投资或交易的总风险敞口变化的信息。
虽然我们的方法看起来很有前途，但它也存在一些局限性。首先，我们的方法必然是向后看的，在我们的具体案例中，是根据过去26周的回报来估计拥挤程度。可以想象的是，一个更小的窗口(比如20周)或利用每天的数据仍然可以找到显著的结果。然而，对于大多数对冲基金来说，日常观察并不容易获得，日常数据可能包含会计和报告错误，给结果注入噪音。其次，我们的方法没有考虑到基金经理所持头寸的规模。一个只投资100美元进行套利交易的基金经理，其风格贝塔系数非常显著，但对外汇交易活动的影响非常小。第三，我们的方法只考虑了基金经理的样本，而不是整个市场。
每一种限制都有相反的理由。首先，尽管我们的方法依赖于历史数据，但它捕获了那些在过去6个月(到目前为止)致力于某个策略的资金。因此，拥挤程度的衡量在一定程度上反映了当前的数据和对最近过去的持续关注。其次，许多经理都可以获得管理资产的数据，因此有可能制定一种交易强度的衡量标准，以补充我们对拥挤程度的衡量标准。第三，只要我们的基金样本能够代表更广泛的机构基金管理领域，一个样本就可以准确反映整个市场中各种交易风格的受欢迎程度。
基金经理和金融监管机构如何处理关于拥挤的信息?
关于拥挤程度的数据可能对基金经理有用。经济直觉表明，随着更多的投机者进入一项交易，价格会调整，随后进入的投机者的预期回报会下降。当投资者买入一种被低估的货币时，即期汇率在一定程度上会升值，而这种货币的低估程度会降低。当投资者将低收益证券换成高收益证券时，就会有缩小收益率差的压力，从而降低套利交易的预期回报。(参见Jylhä和Suominen 2009)。趋势跟随可能是一个例外，投机者涌入趋势有助于加剧和扩展趋势，从而吸引其他趋势追随者。但是，在“树不能长到天上去”的观念下，趋势货币可能会被高估，使后来者采用趋势跟踪策略的风险加大。知道某一交易已经变得拥挤，可能会鼓励基金经理将目光投向别处，而不是增持，增加交易风格的拥挤程度和风险。事实上，高盛资产管理公司董事总经理罗伯特•利特曼(Robert Litterman)在2009年12月得出了这一结论。路透社曾报道称:“量化对冲必须在淡水中捕鱼——高盛。”
关于拥挤的数据可能对金融监管机构有用。尽管私人投资界可以自我监管，即基金经理应该对进入拥挤的交易保持警惕，但市场监管机构可以对私人市场的过度行为提供额外的遏制。市场监管机构可以独立监控特定交易的拥挤情况，目的要么是公开这些措施，要么私下就单个银行和基金面临的风险向它们提供咨询。除了提供咨询，监管机构当然还有提高被认为风险更大的业务的资本金要求的选项。衡量拥挤程度可能提供一个有用的工具，以确定金融市场是否有进入资产泡沫的风险。
参考文献
Jylhä， Petri和M. Suominen(2009)，“投机资本与货币套利交易收益的工作论文，赫尔辛基经济学院。
Pedersen, Lasse Heje(2009)，”当所有人都奔向出口，”NBER工作论文15297,8月。
Pojarliev, Momtchil和Richard M. Levich(2009)。检测货币基金的拥挤交易”,12月。
马拉比，塞巴斯蒂安(2009)一个危险的“系统性”看门狗，"华盛顿邮报》, 3月2日。
