看下罩:通货膨胀的两副面孔

多年的金融危机后,各国央行努力让通胀回到强制目标。最近,在极不寻常的post-Covid情况下,通胀大幅上升,仍持续高于目标,质疑其未来的演变。对这些问题的一个方法是检查通胀过程在一个分类等级,即通过密切在通货膨胀的“罩”。的确,最近价格上涨,通货膨胀涉及巨大的地区增加,在很大程度上由供应瓶颈,引起各行业有凹凸不平的发病率(里斯和Rungcharoenkitkul 2021)。

在最近的一篇文章中,我们探讨通货膨胀的动力通过考虑131价格指数的精确定义领域的行为在美国个人消费支出(PCE)的平减指数在此期间1959年1月至2020年6月关系时(博里奥et al . 2021年)。1我们到达两个重要发现,总的来说,对货币政策的实施有着重要的意义:

• 首先,一旦通货膨胀稳定在低水平,价格变化的通用组件的贡献大幅通货膨胀下降,变得相对较小。换句话说,衡量通货膨胀的主要特质(相对)价格变化的结果。这不是什么通货膨胀的理论定义的目的是捕获,即全面提高价格。
• 第二,在低通胀环境中盛行自1990年代初以来,货币政策立场的变化通过一组非常狭窄的价格,主要集中在服务行业更多的周期性敏感。

我们下一个精致的发现及其政策含义。

一个指数,两个通胀…

在总体层面上,通货膨胀过程的属性是众所周知的,作为显示在图1的左侧面板的美国。通胀上升在1960年代末,在1970年代,在1980年代达到顶峰,之后急剧下跌之前所谓的沃尔克冲击。自1980年代末以来,通货膨胀在很大程度上徘徊直到最近pandemic-related中断一个狭窄的范围内。通货膨胀的波动往往co-move与其水平(红线,右面板)。所以有持久性的程度:一旦通货膨胀已成为降低,其变化往往消失更快(蓝线)。2

图1我们标题PCE的通货膨胀,其波动性和持久性

笔记:115年移动标准差12个月个人消费支出(PCE)标题通货膨胀。2的持久性的单月标题PCE通货膨胀提出的基于均值回归的估计量迪亚斯和品牌使用15年(2010年)和计算滚动窗口。
来源:美国经济分析局;作者的计算。

鲜为人知的是,通胀的过程,如果有的话,在分解级别变化更大。的左面板图2描绘了一个指示器的co-movement行业的价格,这里只是捕捉到12个月的总方差时变的那些价格百分比变化解释为第一主成分估计15年window.3滚

引人注目的是,常见的组件价格大幅下降和通货膨胀率变化。标题PCE通胀(黑线),从超过50%下降到约20%,一旦1980年以前时期的通货膨胀高企和波动估计窗口的抵消。类似的模式保持广泛的公共组件估计部门“通货膨胀”率(服务、耐用品和耐用消费品),以及窄的(没有显示)。和他们持有同样的暂时的通胀和趋势组件(也没有显示)。

一个类似的结论出现通过观察的程度(或“凸”)的相对价格增加通过PCE指数通货膨胀(中心面板)。换句话说,所谓的二次效应,这将促进共同的通胀因素的重要性随着时间的推移,似乎已经成为1980年代中期以来的小得多。我们看到,直通估计低通胀环境的分布更集中在零附近(比较蓝色与红色线);此外,估计一般不具有统计学意义。

图2价格变化的重要性普遍的根本因素已经急剧下降

笔记:1的通用组件在所有部门和12个月的价格变化百分比在每个指定的广泛使用15年的塑胶行业估计滚动窗口。2每一行显示了加权核密度估计(即平滑直方图)分布的“凸”相对价格的传递系数增加提前12个月核心个人消费支出(PCE)通货膨胀为指定的样本。权重等于行业的平均支出每个样本期间的股票。3时变波动率计算的12个月的通胀使用15年滚动窗口。方差的计算,为12个月的总方差协方差贡献标题PCE通货膨胀是基于131年狭义PCE行业。
来源:美国经济分析局;作者的计算。

有趣的是,通货膨胀的通用组件的下降的原因是通货膨胀的波动下降了这么多。大部分的波动性下降并不能反映波动的下降在精心定义的领域,而是co-movement下降(协方差)的价格变化在这些领域(右边)。这种模式类似于行为的证券投资组合收益率的波动性,在个别收益率的影响相形见绌的co-movement个别证券收益率的波动性的整体投资组合。

货币政策的吸引力有限

可以说,这种演变在通货膨胀过程中,矛盾的是,减少货币政策立场的变化的能力来影响通货膨胀在一个给定的政策机制。从直觉上,这种变化将对通胀的影响主要通过总需求,因此通过价格变化的通用组件。等一切平等,一个更小的组件意味着更小的效果。

我们发现两块符合这一假说的证据。我们通过仔细检查价格的反应确定高频货币政策冲击,即货币政策立场意料之外的变化,在1992年7月- 2018年12月,控制了一套广泛的宏观经济因素(图3)。

图3货币政策影响通货膨胀主要虽然通用组件(%)

笔记:1常见的组件被构造成每月日志的第一主成分价格变化在131年的行业。的实线显示了累积响应通用组件25个基点的货币政策冲击月0。为每个部门2,特殊的日志价格计算月度总结回归的残差的具体行业常见的组件日志价格变化。3大10%的水平。4加权响应的百分位数的价格在131年狭义个人消费支出(PCE)部门25个基点的货币政策冲击。权重等于股票行业的平均支出。5在这个规范,积极(紧缩)和负(即扩张性)货币政策冲击的25个基点可以微分影响行业的价格。
来源联邦储备系统:理事会;美国经济分析局;Borio (2021);作者的计算。

首先,正如预期的那样,货币政策操作的变化主要是通过价格变化的通用组件:紧缩性货币政策的冲击引发持续的通货紧缩在中期内,作为影响价格变化的通用组件是经济和统计学意义(上左面板)。同样的冲击的影响不同行业的价格波动,相比之下,在很大程度上是微不足道的传统水平(前右面板)。

第二,在此期间低而稳定的通货膨胀,改变政策立场似乎通过一组非常狭窄的价格。对价格的影响是显著的,只有一小部分行业——不到五分之一的10%显著性水平,此前12个月(下图左面板)。即使在36个月,部分行业的价格反应显著上升至只有三分之一。此外,在支出方面股票,所有的视野,这一比例甚至更低(相同的面板)。大部分这些行业是服务业,在平衡经济波动往往更敏感。

有趣的是,不仅是价格变化的反应相对温和的货币政策立场,但也似乎是不对称的。行业的分数统计上显著的价格反应明显降低扩张比紧缩货币冲击,所有视野(右下角)组。表面上看,货币政策似乎不是很有效提高比降低通货膨胀在这样一个环境中。

影响货币政策

这是什么意思在低通胀的政策执行货币政策制度?

一个关键的含义是灵活性的重要性。换句话说,它可能既不可行,也不可取严格的定义,精确的通胀targets.5

它可能不是可行的,因为窄范围内的货币政策控制通货膨胀的能力是有限的。我们测量在如此低的通货膨胀和稳定的通胀环境,实际上,相对价格的变化,调整政策立场影响有限。这些调整的价格操作非常小。

可能不可取,因为相对价格变化不会喂多为全面通货膨胀:(i)因为这种调整是必不可少的经济运转良好,提供适当的资源再分配的信号,因此,应该适应,不反对,通过货币政策;6和(2)因为有限的货币政策杠杆放大任何附带损害夏普和长期变化的立场,尤其是与利率相关的损伤,保持异常低异常长时间关系时(例如博里奥2020)。

这就好像在努力降低通货膨胀,中央银行可以享受福利。就像一个可信的导体的耳熟能详的管弦乐队可以导致以最小的手势,所以可信的央行可以让通胀发展在目标范围内没有精力充沛的调整政策。

同时,还强调了需要分析中央银行保持警惕。如果允许测量通货膨胀上升高,自我水平,环境变得不太欢迎。更强的通用组件危及央行的来之不易的信誉的好处。是一回事,容忍意义重大,并可能持续偏离点目标;又是另一回事,把系统的自平衡特性的测试。

作者注:表达的是我们的个人观点,不一定反映的国际清算银行或泰国银行。

引用

亚当,K和H韦伯(2019),“最优通货膨胀趋势”,美国经济评论103 (2):702 - 37。

Borio C (2020),“当非常规的传统”,讲话“欧洲央行及其观察家第二十一章”,法兰克福,9月30日。

Borio C (2021),“回到未来:知识对货币政策的挑战讲座”,大卫芬奇,墨尔本大学(也可用BIS没有工作论文981)。

夏Borio C P Disyatat, D和E Zakrajšek (2021),“通货膨胀,相对价格和货币政策:灵活性的成功”,国际清算银行的季度回顾9月:15 - 29。

迪亚斯,D和C品牌(2010),“持久性使用均值回归作为衡量”,经济模型27 (1):262 - 73。

Miranda-Agrippino, S和G Ricco(2021),“货币政策冲击的传播”,美国经济日报:宏观经济学13 (3):74 - 107。

里斯,D和P Rungcharoenkitkul (2021),“瓶颈:原因和宏观经济的影响”,国际清算银行公告48。

里斯,R和M W沃森(2010),“相对商品价格、纯粹的通货膨胀,和菲利普斯相关性”,美国经济宏观经济学》杂志上2 (3):128 - 57。

股票,J M H和W沃森(2002),“宏观经济预测使用扩散索引”,商业和经济统计》杂志上20 (2):147 - 62。

防腐,(2011),“最优通货膨胀率与相对价格趋势”,杂志的钱,信贷和银行43 (2 - 3):355 - 84。

尾注

1当我们选择了我们的分析,因为粒度和可用的数据的长度,我们期望的结果有更一般的有效性,鉴于各国通货膨胀过程的相似之处。

2这里的惯例是,数据点标记,说,“1990”,反映了一个估计的基础上,1975年1月- 1990年12月(15年)窗口。

3第一主成分的线性组合的底层部门价格变化解释的方差的最高分数总体通货膨胀。它可以作为代理的未被遵守的通用组件的价格变化。一个动态因子模型是另一种估计未被注意的常见的通胀因素(例如里斯和沃森2010)。我们更简单的方式将行业的价格变化简单地定义为特殊行业价格的变动与常见的通胀因素无关。与动态因子模型相比,我们的方法很容易实现,计算简单。讨论股票和沃森(2002),主成分持续复苏所张成的空间的因素当截面大,和使用的主要组件的数量至少是一样大的真实数量的因素。此外,主成分方法对数据的分布假设更少。

4这些高频货币政策冲击构造使用方法由Miranda-Agrippino和Ricco (2021)。

5的细化这一点在更广泛的背景下,关系时看到博里奥(2021)。

6一个精化,看到亚当和韦伯(2019)和防腐(2011)。