在金融危机爆发后的数年里，各国央行一直在努力让通胀恢复到既定目标。最近，在极不寻常的后疫情环境下，通胀大幅上升，并持续高于这些目标，引发了人们对其未来演变的质疑。要进一步阐明这些问题，一个方法是在一个非常细分的层面上考察通胀过程，即仔细观察通胀的“引擎盖”。事实上，最近的通胀上涨涉及特定行业的价格大幅上涨，这在很大程度上是由供应瓶颈造成的，而供应瓶颈在各个行业的发生率不均匀(Rees和Rungcharoenkitkul 2021)。
在最近的一篇论文中，我们通过考虑1959年1月至2020年6月期间美国个人消费支出(PCE)平减指数中精细定义行业的131个价格指数的行为，探索了通胀的动态(Borio等人，2021年)。1我们得出了两个关键发现，它们合在一起对货币政策的实施具有重要意义:
- 首先，一旦通货膨胀稳定在一个低水平，价格变化的共同组成部分对通货膨胀的贡献大幅下降，变得相对较小。换句话说，衡量通胀在很大程度上是特殊(相对)价格变化的结果。这不是通胀的理论定义所要捕捉的，即价格的普遍上涨。
- 其次，在20世纪90年代初以来普遍存在的低通胀环境中，货币政策立场的变化通过一组非常狭窄的价格来实现，主要集中在对周期更为敏感的服务业。
接下来，我们将详细阐述这些发现及其政策含义。
一个指数，两次通胀……
在总水平上，通货膨胀过程的性质是众所周知的，如图1左侧面板中美国的情况所示。通胀在上世纪60年代末逐渐上升，在70年代飙升，在80年代初达到顶峰，然后在所谓的沃尔克冲击(Volcker shock)之后急剧下降。自20世纪80年代末以来，通货膨胀在很大程度上一直在一个狭窄的范围内徘徊，直到最近与流行病有关的破坏。通货膨胀的波动倾向于与它的水平(右边的红线)共同移动。通货膨胀的持续程度也是如此:一旦通货膨胀降低，它的变化往往会更快地消失(蓝线)。2
图1美国整体个人消费支出通胀及其波动性和持久性
笔记：112个月整体个人消费支出(PCE)通胀的15年移动标准差。2基于Dias和Marques(2010)提出的平均回归估计量，并使用15年滚动窗口计算的一个月总体个人消费支出通胀持久性的度量。
来源:美国经济分析局;作者的计算。
不太为人所知的是，通胀过程在分类层面的变化甚至更大。图2的左面板描绘了特定行业价格的共同运动指标，这里简单地用在滚动15年窗口上估计的第一主成分解释的12个月价格百分比变化的总方差的时变份额来表示。3.
引人注目的是，价格变化的共同组成部分随着通货膨胀率大幅下降。对于总体个人消费支出通胀(黑线)，一旦1980年之前的高而波动的通胀退出估计窗口，它就会从50%以上下降到20%左右。类似的模式适用于广义部门“通货膨胀”率(服务业、耐用品和非耐用品)估计的共同组成部分，以及较窄的部分(未显示)。它们同样适用于通胀的短期和趋势成分(也没有显示出来)。
通过观察相对价格的大幅(或“显著”)上涨在多大程度上传递给核心个人消费支出通胀(中间的图表)，可以得出类似的结论。换句话说，自上世纪80年代中期以来，所谓的第二轮效应(随着时间的推移，将提高共同通胀因素的重要性)似乎已经小得多。我们看到，在低通胀环境下，传递估计的分布更集中在零附近(比较蓝色和红色的线);此外，这一时期的估计数一般没有统计意义。
图2价格变化背后的共同因素的重要性已大幅下降
笔记：1所有行业和每个特定广义个人消费支出行业12个月价格百分比变化的共同组成部分是使用15年滚动窗口估算的。2每条线都显示了特定样本时期内“显著”相对价格上涨的传递系数与未来12个月核心个人消费支出(PCE)通胀的分布的加权核密度估计(即平滑直方图)。权重等于每个样本期间各部门的平均支出份额。3.12个月通货膨胀的时变波动率是使用15年滚动窗口计算的。对12个月总体个人消费支出通胀总方差的方差和协方差贡献的计算基于131个狭义定义的个人消费支出行业。
来源:美国经济分析局;作者的计算。
有趣的是，通货膨胀的共同成分的下降是通货膨胀波动率下降如此之多的原因。波动率的大部分下降并没有反映出精确定义的行业内波动率的下降，而是反映了这些行业之间价格变化的共同运动(协方差)的下降(右图)。这种模式类似于证券投资组合收益率波动的行为，其中个别收益率的共同运动使个别证券波动对整体投资组合收益率的影响相形见绌。
货币政策的牵引力有限
可以说，矛盾的是，通胀过程中的这种演变可能会降低货币政策立场变化对特定政策体制内通胀的影响能力。直观地说，这种变化应该主要通过总需求影响通胀，从而通过价格变化的共同组成部分影响通胀。在其他条件相同的情况下，这种成分越小，影响就越小。
我们发现了两条与这一假设相符的证据。为此，我们研究了1992年7月至2018年12月期间价格对精心确定的高频货币政策冲击(即货币政策立场的意外变化)的反应，并控制了一系列广泛的宏观经济因素(图3)。
图3货币政策主要通过共同成分(%)影响通货膨胀
笔记：1公共分量被构造为131个行业每月对数价格变化的第一个主成分。实线显示了第0个月25个基点的货币政策冲击对共同分量的累积反应。2对于每个行业，特殊对数价格的计算方法是将每月行业特定对数价格变化在公共分量上的回归的残差相加。3.10%水平显著。4货币政策冲击25个基点对131个狭义个人消费支出(PCE)部门价格反应的加权百分比。权重等于按部门划分的平均支出份额。5在这一规范中，允许25个基点的积极(即紧缩)和消极(即扩张性)货币政策冲击对特定行业的价格产生不同的影响。
来源:联邦储备系统理事会;美国经济分析局;Borio (2021);作者的计算。
首先，正如预期的那样，货币政策的变化在很大程度上是通过价格变化的共同组成部分来运作的:紧缩的货币政策冲击会在中期引发持续的通货紧缩，因为它对价格变化的共同组成部分的影响在经济上和统计上都是显著的(左上角)。相比之下，同样的冲击对不同行业特定价格波动的影响在传统水平上基本上是微不足道的(右上角)。
其次，在这段低而稳定的通胀时期，政策立场的变化似乎是通过一个非常狭窄的价格组合来实现的。对价格的影响仅对一小部分行业具有统计意义——12个月后10%显著性水平的影响不到五分之一(左下角)。即使在36个月后，价格反应在统计上显著的行业比例也仅上升至约三分之一。此外，就支出份额而言，在所有领域(同一面板)的比例甚至更低。这些部门大部分是服务业，总的来说，服务业往往对经济波动更敏感。
有趣的是，不仅价格对货币政策立场变化的反应相对温和，而且似乎是不对称的。在所有层面上，扩张性货币冲击的价格反应在统计上显著低于收缩性货币冲击的行业比例(右下面板)。表面上看，在这种环境下，货币政策在提高通胀方面的效果似乎不如在降低通胀方面的效果。
对货币政策的影响
这对于低通胀政策体制下货币政策的实施意味着什么?
一个关键的含义是灵活性的重要性。换句话说，追求它可能既不可行也不可取严格的定义美国政府制定了精确的通胀目标。5
这可能并不可行，因为货币政策将通胀控制在狭窄区间的能力有限。在这样一个低而稳定的通胀环境中，我们衡量的通胀，实际上大部分都是相对价格变化，而政策立场的调整对相对价格变化的影响有限。而且这些调整所涉及的价格范围非常小。
它可能不可取，因为相对价格变化往往不会对普遍通胀产生太大影响:(i)因为这种调整对一个运转良好的经济至关重要——为适当的资源重新配置提供信号——因此，货币政策应该适应而不是抵制这种调整;6(ii)因为货币政策的有限杠杆放大了立场急剧和长期变化的任何附带损害，尤其是与利率在异常长时间内保持异常低水平相关的损害(例如Borio 2020)。
这就好像是，在努力压低通胀之后，央行可以享受其带来的好处。就像可信的一个排练有素的管弦乐队的指挥可以用最少的手势来指挥，所以可信的央行有能力让通胀在其目标范围内发展，而无需大力调整政策立场。
与此同时，分析也强调了央行保持警惕的必要性。如果通胀被允许上升到更高的、自我延续的水平，环境就会变得不那么友好。更强大的共同成分会危及欧洲央行来之不易的信誉。容忍偏离定点目标的重大、甚至可能持续的偏差是一回事;对系统的自平衡特性进行测试则完全是另一回事。
作者注:本文仅代表我们个人观点，并不代表国际清算银行或泰国银行。
参考文献
Adam, K和H Weber(2019)，“最优趋势通货膨胀”，美国经济评论103(2): 702 - 37。
Borio, C(2020)，”当非传统变成传统他在9月30日法兰克福举行的“欧洲央行及其观察员21届会议”上评论道。
Borio, C(2021)，”回到未来:货币政策的智力挑战，大卫·芬奇讲座，墨尔本大学(也可参阅BIS工作论文no . 981)。
Borio, C, P Disyatat, D Xia和E zakrajek(2021)，”通货膨胀、相对价格和货币政策:成功带来的灵活性”,国际清算银行季度回顾9月:15-29日。
Dias, D和C Marques(2010)，“使用平均回归作为持久性的衡量标准”，经济模型27(1): 262 - 73。
Miranda-Agrippino, S and G Ricco(2021)，“货币政策冲击的传导”，美国经济杂志:宏观经济学13(3): 74 - 107。
Rees, D和P Rungcharoenkitkul(2021)，“瓶颈:原因和宏观经济影响”,国际清算银行公告48.
Reis, R和M W Watson(2010)，“相对商品价格，纯通货膨胀和菲利普斯相关性”，美国宏观经济学杂志2(3): 128 - 57。
Stock, J H和M W Watson(2002)，“利用扩散指数进行宏观经济预测”，商业和经济统计杂志20(2): 147 - 62。
沃尔曼，A(2011)，“最优通货膨胀率与趋势相对价格”，货币，信贷和银行杂志43(2-3):355-84。
尾注
1虽然我们选择美国作为我们的分析是因为可用数据的粒度和长度，但考虑到各国通货膨胀过程的相似性，我们期望结果具有更普遍的有效性。
2这里的惯例是，标记为“1990”的数据点反映了基于1975年1月至1990年12月(15年)窗口的估计。
3第一个主成分是基本部门价格变化的线性组合，它解释了总体通胀方差的最高比例。它可以用来代表所有价格变化中未被观察到的共同成分。动态因素模型是另一种估计未观察到的共同通货膨胀成分的方法(例如Reis和Watson 2010)。我们更直接的方法将特定行业的价格变化简单地定义为与共同通胀成分无关的行业价格的特殊运动。与动态因子模型相比，该方法易于实现，计算简单。正如Stock和Watson(2002)所讨论的，当横截面较大时，主成分始终能够恢复因子所跨越的空间，并且使用的主成分数量至少与因子的真实数量相同。此外，主成分方法对数据施加较少的分布假设。
4使用Miranda-Agrippino和Ricco(2021)开发的方法构建这些高频货币政策冲击。
5在更广泛的背景下详细阐述这一点，请参阅Borio(2021)。
6有关详细说明，请参见Adam and Weber(2019)和Wolman(2011)。
