经济学家普遍认为，马里奥·德拉吉(Mario Draghi) 2012年7月26日的伦敦演讲对于阻止欧元区危机的自我实现至关重要(重启共识作者2015年)。尽管市场对欧洲央行行长“不惜一切代价”维护欧元的承诺感到敬畏，但只有少数观察人士注意到这一誓言附带的限制——“在我们的授权范围内”。
一如既往，细节决定成败。2012年，市场显然选择不去试探欧洲央行新承诺的极限。毫无疑问，要说欧元体系没有足够的火力使其承诺可信是很难的。然而，即使某一货币政策在经济上的可持续性是毋庸置疑的，其政治上的可持续性也未必如此。央行行长们的行动被嵌入到一个特定的制度背景中，而这样的背景对于决定追求货币目标的有效程度至关重要。
中央银行家行动的制度约束
- 教科书假设，发行现金的权利允许央行随意扩大负债，从而从所有其他银行所受到的基本约束中减去它。这样一个组织的力量(即其货币政策的可持续性)理论上是无限的。
- 但现实世界中的央行不仅仅是货币发行机构——它们是被赋予一系列不同(可能相互冲突)任务的复杂组织(Ugolini 2011)。因此，他们的力量取决于他们的权利和义务的结合。因此，现实世界中央银行的实力(即其政策的可持续性)显然是有限的，其程度是其有效追求目标能力的基本决定因素(Stella 1997, Bindseil等人2004,Archer和Moser-Boehm 2013)。
- 许多实证研究(例如Klüh和Stella 2008, Adler et al. 2012, Perera et al. 2013)证实了央行实力与政策有效性之间存在相关性。然而，所有的调查都只涵盖了最近的时期，人们可能会想，他们的结论是否与当今国际货币体系的特点有关——尤其是在边缘国家的情况下，这些国家短期采用“合理的”货币目标可能是政策有效性低下的根源。
- 因此，一个有趣的问题是，那些政策目标稳定的核心国家是否也容易受到同样问题的影响。
一个例证:金本位全盛时期的英格兰银行(Bank of England)
在最近的一篇论文中，我认为，在经典金本位的最后时代(1889-1914年)，英格兰银行(BoE)提供了一个相关案例，以测试央行实力和政策有效性之间的相关性是否也适用于长期致力于“稳健”货币政策的核心央行(Ugolini 2016)。
- 英国央行处于全球货币体系的中心——英镑是当时最主要的国际货币，“针线街的老妇人”被视为“国际管弦乐队的指挥”(凯恩斯1930年)。
- 英国央行对保守货币政策的坚定依赖得到了普遍认可——尽管发生了一系列猛烈的金融危机，但英镑与黄金的可兑换性自1821年以来从未中断过，而官方黄金储备自1866年以来从未低于法定上限。
然而，尽管英国央行取得了如此显著的成功，但由于分配给它的一揽子权利和义务相互不一致，它遭遇了一个根本性的弱点:
- 一方面，人们期望英国央行不仅要保持黄金的可兑换性，而且要在危机发生时积极执行资产负债表政策(即通过其不受污名化的常备便利无限制地提供最后贷款)。
- 另一方面，英国银行缺乏足够的财政资源，无法在不危及可兑换性的情况下，以令人满意的规模执行资产负债表政策。政治因素阻碍了英国央行获得更多扩大负债的途径——股东反对追加注资;议会反对增加纸币发行量;银行家的游说团体反对引入准备金要求。
英国央行货币政策的可持续性
英国央行的货币政策在多大程度上是可持续的?或者换句话说——考虑到英国央行受到的限制，在履行其最后贷款人职能的同时，英国央行能够在其资产负债表中“内化”多少货币市场?
- 在沃尔特·白芝浩(Walter Bagehot)写《朗伯德街》(Lombard Street)的时候，中央银行在货币市场中仍然相对较大，这使得相当大一部分的货币市场内部化成为一个可行的选择(白芝浩1873,V.3)。
- 然而，到了19世纪末，情况不再是这样了。英国央行资产负债表的增长没有跟上整个金融部门的增长——央行资产占英国金融机构总资产的比例很低，并略有萎缩(表1)。
表1．一些国家的中央银行资产和负债相对于GDP的规模，1909年
源: Ugolini(2016)。注:由于商业银行的粉饰账目行为，英国央行的资产负债表在年底的平均规模要比当年其他时候大得多，因此还提供了12月中旬的数据。
- 以当时的国际标准衡量，英国央行规模较小，这一点得到了证实(图1)。以如今的标准衡量，英国央行规模也较小——1909年，其资产负债表规模约为GDP的5%，而欧洲央行为17%，美联储为24% (Constâncio 2015)。
图1．中央银行资产与银行系统总资产的比率(英国，1891-1909)
源: Ugolini(2016)。
这意味着，大量(且不断增长的)资产有可能进入英国央行的资产负债表，但实际上只有一小部分(且不断萎缩)资产能够被纳入。这是因为，英国央行在危机期间扩大了投资组合，但其负债却没有持续扩大。为什么?因为银行系统不愿意把存款存在中央银行，并且习惯于尽快收回通过常备便利提供的所有流动性。由于银行家游说团体强烈反对引入准备金要求和准备金薪酬，英国央行无法强迫或激励银行将资源存入其账户。
随着时间的推移，这种情况使得货币政策的实施越来越困难:
- 由于其资产负债表调整过程受到严格限制，英国央行越来越有必要大幅调整官方利率，以阻止人们使用其常备便利。
- 因此，英国国内利率的波动幅度比其他国家要大得多(图2)。人们一致认为，这种剧烈波动对实体经济不利。实业家、政治家和权威经济学家开始大声抱怨这种情况(参见Palgrave 1903)。
图2．欧洲一些国家的央行和市场利率平均水平(横轴)和波动率(纵轴)(每周数据)
源: Ugolini(2016)。
该体系的矛盾最终在1914年7月爆发，当时(尽管大量资本流入英国)英国央行被证明无法维持其常规设施对现金的全部需求，实际上在第一次世界大战开始之前就已经违约了其可兑换任务(凯恩斯1914年，德塞科1974年，罗伯茨2013年)。
相关性
毫无疑问，金本位下的英国央行与现在的央行大不相同。然而，这个例子指出，制度约束对任何央行都很重要，即使是最具系统性和声誉的央行。不一致的央行任务可能会危及货币政策的执行，这一事实最近得到了2015年1月瑞士央行(Swiss National bank)戏剧性的180度大转弯的证实:
- 为了遵守其货币稳定的使命，瑞士央行(Swiss National Bank)长期以来一直明确承诺限制瑞士法郎相对于欧元的升值。
- 然而，巨额外汇储备面临亏损的风险，给英国央行带来了来自主要股东(各州)的巨大政治压力。
- 最终，事实证明，从长期来看，汇率承诺很难被证明是合理的，不得不残酷地违约(Brunnermeier和James 2015年)。
与19世纪英国央行的情况一样，瑞士最近的例子表明，经济上可持续的货币政策很可能在政治上不可持续，从而导致其最终消亡。欧元区也可能从中吸取教训——在市场可能被诱惑去测试欧洲央行政策的政治可持续性之前，很有必要澄清欧元体系行动的制度约束——其轮廓目前似乎仍然危险地模糊。
参考文献
阿德勒，G, P卡斯特罗和C E托瓦尔(2012)“中央银行资本对货币政策重要吗?，货币基金组织工作文件12/60。
Archer, D和P Moser-Boehm(2013)“中央银行财政”，国际清算银行论文71。
白芝浩(1873年)《伦巴第街:货币市场描述》伦敦:王。
Bindseil, U, A Manzanares和B Weller(2004)“重新审视央行资本的作用”，欧洲央行工作文件392。
Brunnermeier, M和H James(2015)，《瑞士冲击的意义》，Project Syndicate, 1月17日。
Constâncio, V(2015)“拥有庞大资产负债表的央行”，美国货币论坛，2月27日。
德·切科，M(1974)《货币与帝国:国际金本位》，牛津:布莱克韦尔出版社。
凯恩斯，J M(1914)，《战争与金融体系》，1914年8月。经济日报》24(95): 460 - 86。
凯恩斯，J M (1930)《货币论:货币的应用理论》，第二卷，伦敦:麦克米伦。
Klüh, U和P Stella(2008)“中央银行的金融实力和政策绩效:计量经济学评估”，国际货币基金组织工作文件08/176。
R. H.英格利斯(1903)，1844-1900年英国、法国、德国、荷兰和比利时的银行利率和货币市场伦敦:默里。
佩雷拉，A, D Ralston和J Wickramanayake(2013)“中央银行的财政实力和通货膨胀:有一个强大的联系吗?”,金融稳定杂志， 9: 399-414。
重启共识作者(2015)重启欧元区:第一步——就危机叙事达成共识， VoxEU, 11月20日。
罗伯茨(2013)，《拯救城市:1914年的大金融危机》，牛津:牛津大学出版社。
Stella, P(1997)“中央银行需要资本吗?，货币基金组织工作文件97/83。
Ugolini, S(2011)”央行的未来如何?过去的感悟VoxEU, 12月11日。
Ugolini, S(2016)”流动性管理和中央银行实力:英格兰银行重新运作，1889-1910，挪威银行工作文件10/2016。
