随着希腊成为焦点，人们很少关注另一个地中海国家在2013年痛苦的救助后努力恢复元气(Buchheit and Gulati 2013, Wyplosz 2013)。经过过去两年的逐步放松，塞浦路斯于今年4月取消了资本管制的最后一丝痕迹。消息是，到目前为止，还没有出现任何大规模资本外流的迹象。
尽管这是令人鼓舞的，但最近的银行业和财政危机的影响仍然很明显。最近的估计显示，每两笔贷款中就有一笔是不良贷款，家庭贷款的这一比例甚至更高。尽管总体增长已转为正增长，但它仍呈现出无信用复苏的症状。银行不愿发放新贷款，导致增长集中在对贷款依赖性较低的部门，如旅游业和非金融服务(Claessens et al. 2009, IMF 2015)。
由于国际存款的大量流入，塞浦路斯的金融部门在过去十年中经历了快速增长。与此同时，房地产市场的高需求(由国内信贷扩张推动)导致房价飙升。随着全球金融危机的爆发，这段扩张时期结束了，岛上的房地产市场支离破碎，银行业累积的金融负债相当于GDP的750%。此外，银行业对希腊的大量敞口使该国处于更加脆弱的状态，希腊债券重组花费了该国最大的两家银行相当于GDP的25%。塞浦路斯大众银行是塞浦路斯第二大银行，2012年需要18亿欧元的资本注入以满足资本要求。
在2012年政府的信用评级被下调至“垃圾级”后，塞浦路斯已经失去了市场准入，融资对该国来说很困难。当时的左翼政府，为了避免伴随欧洲救助而来的严厉紧缩措施，研究了从俄罗斯或中国获得双边贷款的选项。2011年，从俄罗斯获得了25亿欧元的贷款，用于当年的债务再融资。尽管如此，塞浦路斯还是在2012年6月底向EFSF/ESM申请救助。尽管急需资金，但直到一年后右翼政党上台后，才就救助计划达成协议。
我们认为，塞浦路斯的经验可以为希腊最近试图达成纾困协议提供重要借鉴。尽管对希腊来说可能为时已晚，但这些教训对未来需要金融援助的国家可能很重要。
债务国很难从漫长的谈判过程中获益
从塞浦路斯事件最近的演变中可以得出的第一个教训是:
- 延长谈判可能造成的损害，远远超过债权人事后让步的潜在收益。
存款外流显然是损害的主要来源之一，因为谈判拖延，无法达成协议，不确定性增加。
图1．小额信贷机构持有的非小额信贷机构存款总额
源:塞浦路斯银行。
图1显示了2011年1月至今塞浦路斯货币金融机构内持有的非货币金融机构存款总额。这一数字清楚地突出了2012年12月至2013年3月谈判期间撤离的程度。在信息泄露和可能“内部纾困”的谣言中，储户采取了激烈的行动来保护他们的资金。在快速撤资期间，欧洲央行提供的紧急流动性援助(ELA)满足了流动性需求。
主要问题现在已经很明显了。首先，在存款外流增加的时期，银行体系的金融负债构成会发生剧烈变化。存款的平均规模显著缩小，并被需要偿还的ELA所取代。这不仅增加了银行的金融义务，也降低了潜在的内部纾困的基础。因此，银行重组的难度要大得多。
其次，对潜在违约的预期会产生重大的宏观经济成本，与违约本身的事后成本相当(参见Euronomics.Princeton.edu和Corsetti et al. 2013)。不确定性通过提高借贷成本直接或间接地影响经济活动，反映了国家风险。这正是在塞浦路斯发生的事情。
当然，在存款急剧减少和经济缓慢崩溃之后，债务国相对于债权人的谈判地位就会减弱。最终的救助计划可能比之前达成的计划更糟糕，这并不令人意外。
随着冗长的谈判，危机(频繁)蔓延的风险会降低
起初，欧洲机构和政府之间达成的协议是，塞浦路斯的纾困资金将通过对大额和小额存款征税来筹集。这可能会引发预期的重大转变，因为欧洲各地的储户都在提取存款。但是，在塞浦路斯以外，其影响有限。
对于塞浦路斯“纾困”的影响有限，一个可能的解释是，欧元区政策制定者有效地说服了本国公民，让他们相信，发生在遥远小国的事件不会在欧盟其他地方重演。
不可否认，塞浦路斯的情况被国际社会视为特殊的，因为它作为避税天堂的名声吸引了大量的俄罗斯“黑”钱。欧洲对俄罗斯寡头的敌意促使国际社会支持通过对存款征税“内部”筹集部分塞浦路斯纾困资金。
然而，每个危机国家都有自己独特的方式，塞浦路斯确实是继爱尔兰和希腊之后第三个被欧洲官员宣布为特殊情况的救助对象(路透社2012年，WSJ 2012年)。
对于“内部纾困”(bail-in)后没有出现大规模国际存款提款的第二种可能解释，让我们得出了第二个教训:
- 随着冗长的谈判成为达成救助协议的现状，危机蔓延到其他欧洲国家的风险降低了(尽管不一定消除)。
我们认为，矛盾的是，这可能与人们形成的一种信念有关，即未来的任何纾困都将在长期谈判之前进行，这将使储户有时间提取存款。从短期来看，这种信念的出现可能会防止危机国家的金融动荡蔓延到欧元区其他国家。这削弱了债务国相对于债权国的议价能力。
即使其他欧元区国家的存款可能不会在纾困后立即受到严重影响，但家庭和企业都处于警惕状态，一旦他们的国家成为焦点，他们就会随时提取存款。这加剧了欧元区未来不稳定的可能性。
在这一点上，值得一提的是ELA在维持这些信念方面的潜在作用。在谈判救助计划期间，欧洲央行继续向塞浦路斯银行提供ELA。因此，如果普遍认为ELA将在未来谈判期间提供，那么它可以被视为一种临时存款保险，为保存国内银行体系中资产的名义价值创造一个窗口。这是自相矛盾的，因为建立ELA是为了向存款外流意外高企的银行提供紧急流动性。
关闭银行和实施资本管制是不可能轻易撤销的措施
为了防止存款协调外流，塞浦路斯的银行自协议签署之日起关闭了两周，资本管制在未来两年内仍在实施——这与政策制定者早期的声明形成鲜明对比，他们此前曾预测，几周后塞浦路斯将恢复全面一体化。
塞浦路斯实行资本管制的经验将我们引向第三个教训。
- 尽管政客们有这样的期望和承诺，但关闭银行和实施资本管制并不是一个可以轻易撤销的步骤。这就像服用美沙酮一样——一旦服用，就需要很长时间才能完成排毒过程。而且这种药也有严重的副作用。
资本管制的直接影响是使经济陷入停滞，几乎没有新的贷款或投资。其结果是经济活动急剧下降，不良贷款严重恶化，因为企业和家庭无法获得偿还贷款所需的收入和信贷来源。
不良贷款的增加可能反过来加剧抵押品缺口。以塞浦路斯为例，2008年房地产市场崩盘后，抵押品的价值一直在下跌。对银行将没收不良贷款抵押品的预期，导致了一场经典的大甩卖，进一步降低了房地产的市场价值。
2015年1月，塞浦路斯央行(Central Bank of Cyprus)宣布，抵押品缺口的规模约为150亿欧元。贷款价值和抵押品之间的这种差距可能会对借款人产生不利影响，因为他们最终的未偿贷款可能远远超过他们的房产价值。另一方面，银行面临着更大的风险，因为一旦发生违约，它们将无法从抵押品中收回贷款的全部价值。
结论
塞浦路斯的经验表明，债务国和债权国处理谈判的方式，都可能对经济和最终的救助协议产生严重影响。在试图获得更有利的纾困条款时，债务国的政府实际上可能会恶化其国家的地位，最终获得明显更糟糕的交易。此外，实施资本管制会产生副作用，在创造需要这些副作用的环境之前，需要仔细审视这些副作用。
不管希腊政府和欧盟机构是否考虑过塞浦路斯的经验，同样的模式在希腊重演。谈判被拉长了很长一段时间，银行被关闭，资本管制可能是在这些措施将是暂时的印象下实施的。无可否认，希腊政府对危机没有蔓延到其他欧元区国家以及该国经济活动急剧恶化感到惊讶。
尽管希腊的情况与塞浦路斯非常不同，但最近的记录为上面讨论的三个教训提供了有力的证据。我们希望，在任何国家发现自己处于类似情况的情况下，这些教训将在某种程度上有用，有助于遏制不必要的经济困境。
参考文献
布赫海特，L C和M古拉蒂(2013)从塞浦路斯回来”,VoxEU.org。3月20日。
Claessens, S M, A Kose和M E Terrones (2009)没有信贷的复苏:有可能，但是……”,VoxEU.org。5月22日
Corsetti, G, K Kuester, A Meier和G J Müller(2013)“主权风险，财政政策和宏观经济稳定”，经济日报英国皇家经济学会，vol. 0, F99-F132, 02。
国际货币基金组织(2015年)“塞浦路斯迈向可持续增长”，国际货币基金组织调查杂志:国际货币基金组织调查访谈，6月23日。
路透社(2012)，”默克尔说，希腊是特例，需要PSI， 1月9日。
《华尔街日报》(2012)肯尼、默克尔称爱尔兰的银行债务情况特殊， 10月22日。
Wyplosz, C(2013)”塞浦路斯:下一个大错”,VoxEU.org。3月18日。
