美国抵押贷款危机的深远影响，促使经济学家和政策制定者寻求更好地理解房地产泡沫的根源。最近的研究显示，大量证据表明，空前的抵押贷款繁荣是由贷款标准的恶化所推动的，而贷款标准的恶化至少部分是由于贷款证券化过程中产生的道德风险问题，或者换句话说，“源自分配”(OTD)模型(例如，见Dell’ariccia et al. 2008;Keys等，2010;Mian and Sufi 2009;和Purnanandam 2010)。然而，尽管加强监管和监督可以避免不良贷款的想法仍然是一个理论前提，几乎没有实证工作来验证这种联系。加强监管的呼吁常常招致批评，警告人们不要对金融危机做出低效的下意识监管反应。

在最近的一篇实证论文中，我们通过利用抵押贷款机构的监管结构差异来检验监管对贷款标准的影响(Dagher和Fu 2011)。我们发现，在房地产市场低迷时期，监管较少的抵押贷款机构发放的贷款与丧失抵押品赎回权的急剧增加有关。

抵押贷款发放机构面临着不均衡的监管

在危机爆发前，美国的抵押贷款机构根据各自的地位，在不同的监管结构下运作，受到不同程度的监管。这种差异在银行和非银行抵押贷款发放机构之间最为明显。人们普遍认为，在危机爆发前，非银行独立贷款人只受到温和的监管和监督，而他们的银行同行则受到一系列联邦法律和审查(例如，见Belskey和Retsinas 2008;贝尔斯基和理查森2010;Immergluck 2009;2008年财政部蓝图)。事实上，独立贷款机构逃脱了大多数联邦法律的制裁，只在州一级受到了较少的监管。这种监管程度上的巨大差异促使人们呼吁建立一个联邦监管机构，以制定统一的国家抵押贷款标准，并监管独立的抵押贷款机构。

独立贷款人对抵押贷款的繁荣做出了不成比例的贡献

使用《住房抵押贷款披露法案》(HMDA)提供的关于住房抵押贷款来源的综合数据，我们可以区分银行(银行及其附属机构)和非银行独立贷款机构的来源。通过研究2003-2005年间抵押贷款空前增长的情况，我们发现，独立贷款人对信贷扩张做出了不成比例的贡献。值得注意的是，从2003年的30%左右的市场份额，到2003年到2005年，独立人士贡献了60%左右的抵押贷款增量。如图1所示，这种扩展发生在美国大多数主要县。值得注意的是，银行和独立银行服务的客户是相似的，因为从每种类型的贷款机构借款者的收入分配是相对相似的，除了银行拥有较高份额的巨额贷款。

早期上升的止赎和贷款人类型

我们的论文调查了止赎的结果，除了由县的特征和房地产繁荣的程度决定外，是否也依赖于贷款人的类型。换句话说，我们要问的是，在其他条件相同的情况下，独立借款人的放贷是否与最糟糕的结果相关。第一次看数据表明，在一个县的抵押贷款市场上，独立购房者的市场份额和止赎率的上升之间确实存在正相关关系，如图1所示。为了回答这个问题，我们使用了匹配方法。这种方法使我们能够仔细地控制可能与贷款机构的地理分布和止赎上升有关的县的特征。例如，如果独立出借人自行选择进入收入较低的县，或平均信用评分较低的县，或住房供应弹性较低的县(导致房价波动更大)，那么独立出借人的市场份额和止赎率上升之间的相关性可以归因于这些因素(尽管有人可能会正确地认为，自我选择也是贷款标准较低的标志)。我们使用的匹配方法(通过执行几个稳健性测试来改进标准匹配技术)允许我们通过比较特征相似的国家来控制这些因素。

我们的研究结果始终表明，独立人士的存在与丧失抵押品赎回权的上升之间存在强烈的正相关关系。此外，我们发现这种关系在经济上是有意义的，因为在2005年至2007年间，与独立房屋市场份额的一个标准差增加相关的止赎增加约占止赎申请率增加的一半。我们还发现，这种关系不能解释为不同的证券化比率之间的两种贷款。由于止赎权的增加提前并助长了随后的房价崩溃，抵押贷款信贷的收缩，并最终导致2008年失业率的上升，我们还发现，截至2005年，独立房屋的市场份额是这些事件的一个强有力的预测因素。

这真的是监管吗?

独立借款人放贷和止赎率上升之间的联系真的可以归因于他们缺乏监管和监督吗?该论文进一步利用各州对抵押贷款市场的监管程度的代理来利用监管的变化。前提是，任何限制高风险贷款的州监管都可能对约束较少的放贷机构(即独立放贷机构)的放贷标准产生更大的影响，因为银行作为一个补充受到联邦机构的严格监管和监督。我们使用文献中发现的两个最近计算的指标作为监管的代理:经纪人监管的Pahl(2006)指数和反掠夺性贷款州法律的Bostic et al.(2008)指数。分别使用这两个指数可以得出相同的结论，即在监管较少的州，独立房产对止赎的影响要严重得多。

总的来说，这些发现支持了这样一种观点，即在最近的繁荣-萧条时期，更严格的监管本可以避免房地产市场的一些波动。虽然我们没有研究具体监管的影响，但论文的结果表明，加强监管可能是朝着正确方向迈出的第一步，这最终将使银行区别于非银行机构。然而，如果没有针对抵押贷款的额外监管，设定更高的贷款标准，并消除一些导致高风险贷款繁荣的不正当经济激励，单靠加强监管不太可能有效地大幅减少高风险贷款。

本文仅代表作者个人观点，不应归咎于国际货币基金组织、其执行委员会或其管理层。

附录

图1．2003-2005年美国各县独立汽车市场份额的扩大

图2．丧失抵押品赎回权申请率的变化和独立房屋的市场份额的变化

参考文献

Belsky, E和NP Retsinas (2008)，为了生存而借贷:消费信贷和抵押贷款的重新审视，布鲁金斯学会出版社，2008年。

Belsky, E和N Richardson(2010)，“理解非优质抵押贷款市场的繁荣和萧条”，哈佛大学工作论文。

Bostic RW, KC Engel, PA McCoy, A Pennington-Cross，和SM Wachter(2008)，“国家和地方反掠夺性贷款法律:法律执行机制的影响”，经济与商业杂志, 60:47 - 66。

Dagher, J和Fu N(2011)，“什么助长了繁荣驱动了萧条:监管和抵押贷款危机”，国际货币基金组织工作论文。

Dell’ariccia, G, D Igan和L Laeven(2008)，“信贷繁荣和贷款标准:来自次级抵押贷款市场的证据”，IMF工作论文。

Immergluck D (2009),止赎:高风险贷款，放松管制和破坏美国抵押贷款市场，康奈尔大学出版社。

Keys, B, T Mukherjee, A Seru和V Vig(2010)，“证券化导致了松懈的筛选吗?次级贷款的证据"经济学季刊, 125年。

Mian, A和A Sufi (2009a)，“抵押贷款信贷扩张的后果:来自美国抵押贷款违约危机的证据”，经济学季刊．

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Purnanandam, AK(2010)，“发起到分配模式与次贷危机”，财务研究检讨．