七年前在宏观经济学领域的一切似乎都好。“大缓和”捕获的现实商业周期波动似乎从水平的战后时期的第一部分。广泛的方法论的共识支持使用“动态随机一般均衡”(动态随机一般均衡)模型来理解宏观经济波动和对宏观经济政策进行评估。普遍为这个观点提供了支持,独立的中央银行的首要考虑应该保持适当的通胀目标和应对周期性发展减少波动的幅度。
经济危机导致了宏观经济学领域的危机。抑郁症是一个概念,只有古迹掩盖了金融危机和“大衰退”。图1 a和1 b描述实际产出和潜在产出之间的缺口估计各种日期为美国和欧元区。很明显,产量远低于它的潜在产量预计将在2008年。更令人头疼的是观察,大多数的差距将代表一个永久的损失作为潜在产出大幅向下修正。欧元区,低于其2008年GDP近15%——估计已经有潜力和潜在产出下降了近10%。图2说明了欧洲的产出缺口是一日本经历了几乎相同的“泡沫经济”的破灭引发了金融危机。
图1一个。实际和潜在国内生产总值(GDP)在美国
来源:国会预算办公室,经济分析局
图1 b。实际和潜在GDP在欧元区
资料来源:国际货币基金组织的世界经济展望数据库,布隆伯格
图2。日本和欧元区预测与现实
来源:经合组织1992年“世界经济长期前景”,国际货币基金组织的2007年,2007年和2014年报告数据库
日本在1990年代的经验,现在的欧洲和美国表明——为目的的理解和应对重要的波动理论,产出和就业的平均水平很长一段时间,已经接近无用的。不幸的是几乎所有的工作在新古典和新凯恩斯主义传统都集中在第二个时刻(方差)的产出和就业。这种想法假定有或没有政策干预市场的运作最终会恢复充分就业和消除产出缺口。唯一的问题去产出和就业的波动在正常水平。发生了什么事在过去的几年里表明第二时刻相对于第二级——产出和就业的平均水平。
“新世俗停滞假说”回应最近的经验和传统配方的明显不足通过提高经济的可能性,它可能是不可能实现充分就业,令人满意的增长和金融稳定同时仅仅通过传统货币政策的操作。因此提供了一种可能的解释的复苏步伐在世界工业和金融稳定问题的出现作为一个日益突出的问题。
计划
本专栏关注世俗的想法停滞。指出明显的困难后工业经济正在实现经济稳定增长和充分就业,我解释了为什么充分就业实际利率下降,FERIR短期加上低通胀可能无限期地防止实现充分就业。我认为即使FERIR的获得,这可能包括大量的金融不稳定。有提出,FERIR下降可以解释我们的观察,然后举出各种因素表明FERIR已出现大幅下降在过去的几十年里在世界工业。我的结论,讨论长期停滞和滞后之间的关系,全球方面和政策影响。
1。长期停滞假说和最近的事件
它现在已经超过5年,美国经济在2009年第二季度达到低谷,接近5年的证据的系统性金融风险反映在伦敦银行间拆放款利率利差或需要政府救助银行债务风险溢价已经无处不在。然而,美国经济增长已经过去5年平均只有2%尽管从高度抑郁状态。同样,信贷息差在欧洲已经下降,欧元区解体的担忧已经靠边站了,但过去几年增长缓慢,预计不会迅速加速。
仔细想想,这些模式应该是惊人的。如果金融危机代表一种电源故障预计增长会加速其决议后,那些无法表达需求,因为缺乏信贷被启用。
掩饰了不可持续的财政困难
不幸的困难似乎出现了近年来获得足够的增长掩盖了很长一段时间但不可持续的财政状况。这里考虑的性能是很有意义的美国和欧元区经济在2007年金融危机爆发之前。从美国开始。
当然可以说增长足够甚至好2003 - 2007年期间。它不会是正确的说,增长是惊人的或在此期间,经济过热。然而这是巨大的信贷标准侵蚀的时候,一个世纪以来,最大的房地产泡沫的出现大量预算赤字和许多批评宽松的货币和监管政策。
想象我们信贷标准维护,住房没有变成了泡沫,财政和货币政策没有模拟。十有八九产出增长将明显不足,因为需求的不足。2003年之前,美国经济在2001年的衰退中苦苦挣扎,在此之前是由互联网和1990年代的股市泡沫。所以它已经有近20年美国经济健康增长速度得到可持续金融的支持。
判断为欧洲更加困难,因为评估结构性限制增长的问题。但回想起来很明显,强度的外围的经济在2010年之前是基于廉价信贷和不当的可用性的北欧国家的经济实力是来源于出口融资的方式不可持续。
理解经济增长乏力缺席不可持续的融资
如何理解为什么增长乏力仍将缺席一个主要金融问题吗?假设发生了重大冲击,原因我将描述随后,这往往会增加私人储蓄倾向,减少投资倾向。如何增长受到影响吗?正常的对这个问题的回答是,人们会预计利率下降(驱动由市场力量或政策行动)直到储蓄和投资利率将在充分就业的产出水平。也就是说,储蓄和投资倾向的变化,或在政府赤字,可能会影响经济的FERIR但不是水平的产出和就业。但这是以完整的利率的灵活性。事实上,在现代经济短期安全利率不能降明显低于零,因为货币替代的可能性。所以现代经济体的利率还没有完全灵活。注意,包括术语或信贷的利率溢价不会降至零,但只有水平反映这些溢价。
因此可能存在,没有实现利率将允许储蓄和投资的平衡充分就业。这是世俗的停滞假设第一Alvin Hansen在1930年代提出的。注意,正如凯恩斯,托宾,随后Brad Delong和我强调,工资和物价的灵活性也会使这个问题恶化。更灵活的工资和价格,他们将会在一个输出减速导致的增加在实际利率。确实有不稳定的通货紧缩的可能性,价格下跌导致更高的实际利率导致更大的输出不足导致更多,价格迅速下跌,开始恶性循环。
低利率和金融不稳定
即使零利率约束不绑定,有积极的可能性利率一致充分就业并不符合金融稳定。低水平的名义利率和实际利率以各种方式影响金融稳定。他们增加风险投资者想获得收益,促进不负责任的借贷作为优惠券义务变得非常低,容易满足,并使庞氏金融结构看起来更具吸引力,因为利率低相对于预期增长率。这是可能的,即使利率不是由零下限约束,努力降低他们的周期性性能令人满意会引起金融稳定问题。这种东西肯定是在2003 - 2007年期间在工作。
2。FERIR发生了什么?
到目前为止,我认为,如果FERIR大幅下降不满意可能期望看到一个不幸的组合之一周期性性能和金融不稳定,就像最近观察到的东西。它是合理的假设FERIR水平下降主要工业国家?各种结构变化中总结萨默斯(2014)表明,FERIR水平可能大幅下降。这些包括:
- 人口和技术增长可能放缓意味着减少对新资本商品的需求为新的或更大的生产力。
整个工业世界水平的劳动力增长与劳动力向下收缩已经很快在日本和欧洲大部分地区。
- 低资本货物定价意味着给定水平的储蓄可以购买比以前更多的资本。
信息技术持续快速下降的价格和占总资本投资的更大份额。揭示的是标志性的前沿公司传统上需要去市场支持扩张。今天前缘像苹果和谷歌这样的公司持有巨额现金储备攻击。
- 贫富不均是提高收入的份额将那些花倾向较低。
利润上升密切相关运营转移收入与消费倾向较低。
- 增加摩擦金融中介与金融危机后更大的风险规避和监管负担增加运营提高安全的液体之间的楔形率和利率向借款人收取。
在一般均衡这个驱动器安全利率。同样的效果存在如果债务负担或增加不确定性不鼓励借贷。
- 崛起的欲望的央行和政府积累储备加上保守的投资策略运作提高对安全资产的需求降低安全利率。
这种效应强化了需求,鼓励养老基金和保险公司持有其资产安全的债券为最佳匹配的负债。
- 持续的通货紧缩这意味着在任何给定的实际利率,实际税后利率更高。
在某种程度上,这是税后实际利率,投资决策的问题(例如税收扣除抵押贷款),这个操作将投资需求,导致税前实际利率低于以前。[1]
证据FERIR估计
这些因素的重要性,表明了可用的经验证据对实际利率和FERIR的估计。图3显示了指数化债券收益率趋势的国家。很明显,他们已经在过去的15年呈下降趋势。更多有关美国美联储的经济学家,Laubach和威廉姆斯(2003)试图估计FERIR -使用数据对实际利率和措施的经济是相对于其潜力。虽然很多问题可以提出关于他们的计算,图4显示了估计的大量FERIR长期下降。
图3。世界平均实际利率
来源:英国央行行长默文•金“测量全球实际利率”
图4。我们自然利率
来源:托马斯·Laubach和约翰·威廉姆斯“测量自然利率”
国际货币基金组织在其最新的《世界经济展望》研究了在工业国家实际利率的趋势,也被认为是多种因素影响实际利率。他们已经达到的结论类似于那些我已经达到了这里——FERIR可能已经在最近几年下降。这个观察,观察低我们一起通货膨胀,在欧洲的通货膨胀率下降,使它更加困难比以前降低实际利率。反过来,这意味着零下界和世俗停滞可能在未来比过去更重要的问题。至少分析表明,如果要维持充分就业在未来的几年,工业国家实际利率可能会低于他们历史上——这种发展可能对金融稳定具有重要意义。
3结论和启示
在这里,如果有效,是令人不安的。它表明货币政策目前结构化和操作可能难以维持一个姿势的充分就业和生产潜力,如果达到这些目标可能会有价格的金融稳定。想到的问题:
- 风险有多大?
Alvin Hansen宣布长期停滞的风险在1930年代末只看到经济繁荣期间和二战后。当然可以,一些主要外生事件将发生,提高支出或降低储蓄的方式提高了FERIR工业世界和呈现的问题我表示无关紧要。短的战争,这不是明显的这类事件可能是什么。此外,大多数的原因提出FERIRs下降可能会持续至少在下一个十年。并没有证据表明潜在产出预测甚至正在增加在美国这样的国家有一些增长加速的迹象。
- 滞后呢?
自己,长期停滞的想法不解释的潜在产出下降的一个主要特性在整个工业世界的经验。可用的证据是,潜在产出下降几乎无处不在,在附近与实际产出下降同步;看到球(2014)总结。这表明一个经济体可能平衡的方式面对实际利率高于FERIR。作为磁滞理论强调经济衰退的不利影响在随后的输出预测,供应潜力最终可能下降的需求当足够的实物资本的投资是气馁,工作和新产品创新。
也许说的可疑的法律有一个更合理的推论——“缺乏需求创造供应不足”。从长远来看,随着经济的供给潜力下降,FERIR上升恢复平衡,虽然不是一个很好的一个。
- 全球方面呢?
有重要的工作要做阐明世俗的想法停滞在一个开放的经济环境。思考分析的最好方法是把它当作是总体经济的工业资本的世界里,——因为流动性,实际利率往往收敛(虽然不是立即因为预期实际汇率波动的可能性)。如果工业化经济体的FERIR足够低一个预期新兴市场资本外流将与工业国家的实际汇率下降,增加竞争力和出口需求增加。麻烦在于,这是新兴市场会接受只在有限的程度上。他们的反应很可能是抗资本流入或努力管理货币价值来保持竞争力。在这两种情况下的结果将进一步在工业国家利率的下行压力。
4所示。What is to be done?
广泛的长期停滞是一个问题,有两种可能的策略,以解决其有害影响。
- 首先是设法进一步降低实际利率。
这些可能包括操作更高的通货膨胀率目标这样一个零名义利率对应于一个较低的实际利率。也可能包括寻找方法,如量化宽松操作减少信贷或术语溢价。这些策略有困难当然,即使他们增加产出水平,他们也可能会增加金融稳定风险,进而可能输出的后果。
- 另一种选择是提高需求通过增加投资和减少储蓄。
这个经营提高FERIR和促进金融稳定以及增加产出和就业。这怎么能完成吗?适当的策略将会因国家而异和情境。但他们应该包括增加公共投资,减少私人投资结构性壁垒措施,促进商业信心,承诺保持基本的社会保障,维护消费能力和措施来减少不平等,因此重新分配收入向那些有更高的消费倾向。
引用:
劳伦斯萨默斯(Lawrence Summers) (2014)。“美国经济前景:世俗停滞、滞后和零下限”,商业经济学49卷2号,国家企业经济学家协会。
Laubach,托马斯和约翰·c·威廉姆斯(2003)。“测量自然利率”,回顾经济学和统计数据85(4),2003年,页1063 - 1070。
脚注:
[1]有关详细信息,请参阅2014年夏天
