自1971年布雷顿森林体系崩溃以来，日本企业的利润一直随着汇率波动而波动。从20世纪70年代初到90年代中期，日元稳步升值，特别是在1985年广场协议之后。日本出口企业不得不应对日元升值趋势中的大幅波动。他们采取了各种防御措施。事实证明，使用远期交易等金融工具只在短期内有效。以日元计价出口应该能保护日本出口商的收入，但进口商可能不会同意这种安排。贸易冲突促使出口商在国外设立“装配子公司”，这被证明是一种针对货币波动的有效对冲操作。自2000年代以来，日本出口商开发了复杂的汇率风险管理方法，当时海外生产比率急剧上升。有些公司选择目的国货币作为日本总部与海外子公司之间的公司内部贸易的发票货币。有些公司在整个生产链中使用美元作为发票货币:从日本到生产地亚洲国家，再到美国和欧洲的最终目的地。 In earlier studies, we focused on the case of Japanese firms, showing that currency risk management depends on the size of the firm, sales destinations of subsidiaries, and the global market power of exporters (Ito et al. 2012, 2016, 2018).
2008年全球金融危机之后，日元升值至历史新高，日本企业加快了向海外生产的转移。根据2018年海外商业活动基本调查(经济产业省)，制造企业在海外制造的份额(基于所有日本企业)在2017年达到创纪录的25.4%。对日本公司来说，与亚洲国家的贸易极为重要。因此，亚洲的海外子公司应该使用哪种货币进行贸易交易的问题变得很重要，特别是对出口公司来说。
2017年，我们对日本总部进行了第三次经济贸易工业研究所(RIETI)问卷调查(Ito et al. 2018b)，结果显示，在日本对亚洲出口中，以本币计价的份额显著增加。是什么原因导致以当地货币计价的增长速度如此之快，而以美元计价的增长速度如此之快?为了回答这个问题，我们在2018年对日本在亚洲的海外子公司进行了大规模的公司级问卷调查，调查了他们对发票货币的选择。
发票货币选择及外汇风险管理
关于发票货币的决定因素有各种各样的研究。大多数关注的是交易量、公司规模和进出口国家的经济表现。迄今为止，很少有人关注发票货币与外汇风险管理之间的关系。Döhring(2008)进行了第一次调查研究，并得出结论，以国内货币计价和财务/业务对冲是替代品还是补充，关键取决于出口公司的规模和地理定位以及目的地市场的结构。
从2018年的问卷调查中，我们得到了以下结果:第一，销售额大的子公司倾向于选择美元或本币计价，而销售额小的子公司倾向于选择日元或本币计价。第二，销售子公司也倾向于选择本币计价。第三，海外子公司倾向于选择相同的进出口发票货币。第四，当地货币借款、当地采购的高份额、与当地公司的合资企业以及当地货币的利润管理政策也促进了以当地货币计价。
随着日本越来越多地参与亚洲价值链，日本海外子公司越来越多地使用亚洲本币。为什么在与日本在亚洲的海外子公司进行交易时，使用当地货币的情况有所增加?我们的研究表明，日本出口企业往往采取将汇率风险管理集中在(日本)总部的策略，以避免其海外子公司面临汇率风险。此前，这意味着所有交易都以美元计价。然而，近年来，中国和其他亚洲国家作为最终消费目的地变得越来越重要。从事制造业的亚洲生产基地不仅从日本进口中间产品，还开始在当地采购。此外，亚洲区域内贸易往来近年来不断扩大。这似乎是亚洲本币使用增加的原因。
亚洲越来越多地使用本币计价
基于我们的实证分析，我们确认子公司的发票货币选择不仅受到他们在进出口中使用同一种货币的偏好的强烈影响，而且在当地销售、当地采购和借款中也会受到他们使用同一种货币的偏好的强烈影响。我们在采访日本总部时注意到，日本制造业出口商试图在所有交易中使用同一种货币，以管理他们的外汇风险。在Ito et al.(2021)中，我们基于问卷调查数据再次确认了这一趋势。
我们还确认，美元仍被广泛用作亚洲子公司的发票货币。这是因为日本总部倾向于选择美元计价，以管理公司内部交易的汇率风险。但我们发现了未来变化的迹象。在我们的亚洲样本中，使用亚洲当地货币作为发票货币的情况一直在增加。下表显示了在多个交易(例如与日本总公司进出口、当地销售和采购以及向其他国家出口)中回答发票货币份额的公司数量。
表1回答在多个交易中以本地货币计价的公司数目
请注意:所有数据均基于2018年日本海外子公司发票货币选择的RIETI问卷调查。在本次问卷调查中，海外子公司在每笔出口、进口、当地销售、当地采购交易中提供了发票币种的回答。在韩国、菲律宾和越南都没有适用的样本。
第二列显示了在多个交易中以当地货币计价的份额超过50%的公司数量。在样本国家中，中国符合这一标准的公司数量最多(31家)，其次是泰国(23家)。在多次交易中回答发票货币份额的公司中，泰国的份额最高(43.4%)，其次是新加坡(30.8%)。第三列显示了在多个交易中使用当地货币计价的比例超过90%的公司数量。在这种情况下，中国拥有最多的公司(23家)和最高的份额(21.5%)。这意味着超过20%的在华海外子公司几乎所有交易都使用人民币。这些结果表明，一些亚洲子公司，特别是在中国的子公司，已经开始在多项交易中选择自己的货币，以抵消与美元相同的外汇风险。
人民币和亚洲货币的崛起
人民币和亚洲货币在发票货币选择上的崛起，在一定程度上是制度变动的结果:对人民币和其他亚洲本币外汇交易的监管已经放松，人民币汇率制度已转向更灵活的、有管理的浮动汇率制度。此外，亚洲货币对日元汇率的稳定也起到了帮助作用。
此外，亚洲不断扩大和深化的区域生产网络可能会促进本币交易，特别是如果子公司由当地公司共同拥有，在当地采购中占有很大份额，或持有本币债务。最近亚洲本地债券市场的深化，也为外国公司在当地筹集营运资本发挥了重要作用。这些结果表明，如果亚洲国家进一步提高本国的生产能力和金融资本自由化，美元的作用将逐渐减弱。关于日元的使用，从日本进口的占全球很大份额的中间产品往往以日元开具发票。在发票中使用日元的未来将取决于日本商品的竞争力，以及日本市场是否成为亚洲生产商和日本在亚洲子公司的出口目的地。
编者注:本专栏所基于的主要研究最初是作为讨论文件日本经济贸易工业研究所(RIETI)的研究员。这项研究是经济、贸易和工业研究所(RIETI)开展的“汇率和国际货币”项目的一部分。本研究采用了RIETI于2018年进行的“日本海外子公司发票货币选择问卷调查”的问卷调查数据。作者非常感谢研究成员和RIETI讨论论文研讨会参与者的有用意见和建议。
参考文献
Döhring, B(2008)，“降低汇率风险的套期保值和发票策略:欧元区视角”，经济论文299，欧洲委员会。
伊藤，T, S Koibuchi, K Sato和J Shimizu(2012)，“全球经营企业的计价货币选择:日本出口商的企业层面分析”，《国际财经杂志》17(4):305-320。
伊藤，T, S Koibuchi, K Sato和J Shimizu(2016)，“汇率风险敞口与风险管理:以日本出口企业为例”，《日本与国际经济》第41期:17-29。
伊藤，T, S Koibuchi, K Sato和J Shimizu (2018a)，管理货币风险:日本企业如何选择发票货币，切尔滕纳姆，英国:爱德华·埃尔加。
伊藤，T, S Koibuchi, K Sato和J Shimizu (2018b)，“发票货币选择与汇率风险管理:2017年日本总部问卷调查”，RIETI讨论文件系列18-J-025(日文)。
伊藤，T, S Koibuchi, K Sato, J Shimizu和T Yoshimi(2021)，“美元，日元，还是人民币?”日本海外子公司发票货币的调查数据分析”，RIETI讨论论文21-E-016。
