“大黄蜂不应该飞，但它却飞了”(德拉吉2012年)。作为现代历史上最大的货币联盟之一，欧元区嵌入的财政和金融框架仍然不完整，这可以说与大黄蜂的飞行一样引人注目。但它还是有效的。
然而，正如“四位主席报告”(范龙佩等人，2012年)所强调的那样，经济与货币联盟(EMU)的这种不完整性质，不仅对欧元区本身，而且对世界其他地区都具有潜在的影响。事实上，在过去20年里，欧洲和欧洲货币联盟的一体化进程与全球经济和金融一体化重叠并相互影响。显然，欧元区受到全球冲击的影响——例如，2007-09年的全球危机无疑引发了欧元区的主权债务危机。与此同时，欧洲货币联盟脆弱的本质也给世界其他地区带来了冲击。最近的Covid-19大流行无疑是一场全球冲击，但它也在欧洲内部引发了一场讨论，讨论如何应对冲击，防止欧洲内部出现新的分裂，从而对世界其他地区产生影响。
一些文章已经研究了欧元区危机事件的外部影响。斯特拉卡(2015)表明，欧元区危机对世界其他地区的影响主要是通过股票回报的下降影响了金融部门，这对欧元区贸易敞口较高、货币与欧元挂钩的国家以及欧盟非欧元区成员国更为明显。Aizenman等(2012)表明，欧元区危机对新兴经济体的影响是显著的，但总体上小于全球危机的影响。
从全球规避风险的冲击(如2008年雷曼兄弟的倒闭)中分辨出源自欧元区内部的冲击(如希腊在2010年向国际货币基金组织申请调整计划)是非常困难的，因为欧洲一体化进程与全球化进程之间的相互关联。事实上，斯特拉卡(2015)发现，欧元区危机事件本质上是对世界其他地区的全球避险冲击。考虑到这个问题，在最近的一篇论文(Ioannou等人，2020年)中，我们提出了一种识别方法，可以梳理出emu特有的和全球风险冲击。
梳理欧洲货币联盟和全球压力冲击
作为欧元区内部凝聚力(“EMU压力冲击”)的总体衡量标准，我们考虑的是意大利和西班牙之间的平均10年期政府债券利差和德国之间的平均10年期政府债券利差(今后称为“EASTR”)。尽管价差水平本身不一定是紧张程度的指标，但价差中非常大的变化和高波动性通常是(Lane 2020)。
我们在每日结构向量自回归(SVAR)模型的背景下设计了一种识别策略，该模型通过危机时间轴中的已知事件(见表1)提供的叙事限制，对符号和大小限制等传统方法进行了补充。在模型的基线规范中，内生变量向量包括:(1)衡量欧元区压力的指标(EASTR)，(2)芝加哥期权交易所(CBOE)波动率指数(VIX)，(3)不包括欧元区的世界股票价格指数(“RoW股票”)，(4)欧元区股票价格指数(“EA股票”)，(5)欧元的名义有效汇率(eNEER)，(6)美国10年期基准政府债券收益率，(7)和JP摩根新兴市场债券指数+ (EMBI+)的利差。
识别的一个关键因素是，全球风险冲击应该对新兴市场主权利差有相对较大的影响，而欧洲货币联盟的压力冲击应该对欧元区内部利差(以EASTR为代表)影响更大。这些限制在观察这些具体事件的每日变化时得到了证实，这些事件可以明确地识别为全球或欧洲货币联盟特有的。与此类似，叙事限制通过假设全球或emu特定冲击对特定事件和变量的贡献更大来加强识别(例如，VIX波动更多地可以用雷曼兄弟破产期间的全球冲击来解释)。
表1基线SVAR限制
根据这种识别方法，我们发现(见图1)一方面，欧元区压力的增加对欧洲股票价格和欧元NEER产生下行压力，同时也使美国10年期国债收益率上升增加．另一方面，一场全球性的避险冲击会导致世界其他地区和欧元区的股价立即下跌，而且会大幅下跌减少以及EMBI+利差的扩大。我们的研究结果表明，全球冲击会通过股票市场产生影响，而欧元区压力冲击的负面影响更普遍，而不是通过债券市场。
图1来自每日SVAR的脉冲响应函数:欧元区压力(蓝色)和全球风险规避(红色)冲击
笔记: EASTR变量增加10个基点和VIX增加0.63个百分点的脉冲响应函数。阴影区域代表60%最高后验密度(HPD)可信集。
欧洲货币联盟的压力冲击对世界经济有影响吗?
一个相关的政策问题涉及量化欧洲货币联盟压力冲击对世界其他地区造成的经济影响。我们解决这个问题的方法是，将我们在SVAR中确定的一系列欧元区压力结构性冲击，插入到欧元区外发达国家(ae)和新兴经济体(EMs)样本的几个宏观经济总量的月度面板局部预测回归中。因变量由工业生产、CPI通胀、与欧元区和世界其他地区的进出口给出。在方程的右侧，我们包括欧元区和全球风险规避结构性冲击系列(源自SVAR)，以及美元NEER和油价作为控制因素。
在一年的时间内，一个正的一个标准差的EMU压力冲击对发达经济体和新兴经济体都有显著的影响(见图2和图3)，因为它(1)减少工业生产和CPI通胀，(2)由于与发达经济体和新兴经济体的进出口减少，欧元区贸易流量减少，(3)减少与世界其他地区的进出口。虽然这些结果在正面和负面冲击之间的分离是对称的，但欧元区压力的相应减少(压力的缓解)仍然被发现对世界其他地区有更持久的正面溢出效应。
图2发达经济体:对正标准差的欧元区压力冲击(蓝色)和正标准差的全球避险冲击(红色)的冲动反应
笔记:通货膨胀的定义是消费者物价指数的年变化百分比。∆%:log-change。阴影区域是68%的火奴鲁鲁警局可信集。
图3新兴经济体:对一个正标准差的欧元区压力冲击(蓝色)和一个正标准差的全球避险冲击(红色)的冲动反应
笔记:通货膨胀的定义是消费者物价指数的年变化百分比。∆%:log-change。阴影区域是68%的火奴鲁鲁警局可信集。
2019冠状病毒病危机
2019冠状病毒病大流行(主要是全球性的冲击)重新引发并加剧了关于欧洲货币联盟架构不完整的辩论。我们的方法可以证明在这种辩论的背景下是有用的，它提供了一些关于Covid-19危机期间最突出的、产生冲击的事件(也来自欧元区)所产生冲击的传播的洞见。特别是，我们将数据样本扩展到2020年5月，并通过在基线设置中已经包含的基础上添加一些叙述限制来丰富SVAR识别方案(见表2)。
表2Covid-19危机的额外叙事限制
然后，我们可以通过我们的模型来解释2020年1月至5月期间金融市场的主要发展，考虑到emu特有的冲击在危机期间发挥了多大程度的作用。特别是，尽管在考虑的整个时间跨度内，全球避险冲击对主要金融变量的波动的贡献非常大(红条)(鉴于Covid-19冲击的性质，这是有意义的)，但在一些情况下，欧元区冲击(蓝条)也与一些非欧洲总量相关(见图4)。例如，2020年3月中旬欧元区主权债务利差的上升对波动率指数产生了显著的上行影响。导致欧元贬值，美国10年期国债收益率上升。
图42020年1月至2020年5月的历史分解
总之，我们的结论是，完善欧洲货币联盟，建立一个成熟的财政和金融联盟是欧元区自身的首要任务，但对世界其他地区也非常重要。
作者注:本专栏所表达的观点仅为作者个人观点，并不一定为其所属机构所认同。我们感谢Hans-Joachim Klöckers和Neus Dausà i Noguera提供的有用意见和建议。
参考文献
Aizenman, J, Y Jinjarak, M Lee和D Park(2012)，“发展中国家对欧元危机的金融脆弱性:股票和债券市场的事件研究， NBER工作文件18028。
Draghi, M(2012)，“Mario Draghi的言论”，欧洲央行行长Mario Draghi在伦敦全球投资会议上的讲话，7月26日。
Ioannou, D, M S Pagliari和L Stracca(2020)，”不完整的欧洲货币联盟的国际层面，欧洲央行工作文件第2459号。
莱恩，P R(2020)，”应对大流行紧急情况的货币政策， ECB博客，5月1日。
Stracca, L(2015)，“我们的货币，你的问题?”欧元债务危机的全球影响”，欧洲经济评论74 (C): 1-13。
范龙佩，H, J M巴罗佐，J C容克和M德拉吉(2012)，走向真正的经济与货币联盟、技术报告。
