通货膨胀是个人投资者面临的最重要的经济风险之一。在2019冠状病毒病大流行和乌克兰战争爆发后，许多国家重新出现通货膨胀。由于不断上升的通货膨胀和个人投资者在资本市场中扮演的越来越重要的角色，金融媒体上越来越多的文章讨论个人投资者如何在物价上涨的情况下保持其金融财富的实际价值，其中许多文章都指向了股票投资。1然而，很少有人知道个人投资者对高通胀前景的实际反应，在这个问题上，理论提供了相互矛盾的假设。一方面，对冲假设预测投资者是买入股票的可能性更大，卖出股票的可能性更小当预期通胀上升时。这是因为投资者明白，股票使他们有权获得基础实际资产产生的收入的一部分，使他们能够保留投资的实际价值(例如Fama和Schwert 1977, Fama 1981, Boudoukh和Richardson 1993, Bekaert和Wang 2010)。另一方面，货币错觉假说表明投资者是不太可能买进股票，而更可能卖出股票在预期通胀较高的时期。这是因为他们调整名义利率，但忽略了公司的现金流也随着通货膨胀而增长，导致他们需要更高的股息收益率来持有股票(例如Modigliani和Cohn 1979, Ritter和Warr 2002, Cohen et al. 2005)。鉴于这两种相互竞争的假设，理解个人投资者对预期通胀的反应是一个实证问题。
在20世纪20年代的德国作为实验室
要检验个人投资者对通胀的反应，主要要面对三个实证挑战。首先，我们需要投资者证券交易的详细数据。这样就可以直接分析通货膨胀时期的投资决策。其次，我们需要一段时间，在这段时间里，通胀如果被忽视，就会产生巨大的金融损失，从而吸引投资者的注意力。2第三，人们需要一种可靠的预期通胀指标，这种指标会随着时间和投资者的不同而变化。这是内部分析的必要条件，并使人能够控制总体时间趋势。
这种设置在最常见的投资者级数据集中是不可用的。在一项新的研究中(Braggion et al. 2022)，我们引入了一个独特的数据集，其中包含1920年至1924年德国恶性通货膨胀期间一家德国银行2000多名私人客户的证券投资组合。数据和时间非常适合解决上述每一个经验挑战。首先，我们拥有该行客户执行的每笔交易的详细信息，从而可以直接分析个人的投资行为。其次，通胀在1920年1月至1923年9月期间处于高位，如果被忽视，可能会造成巨大的经济损失，并可能引起投资者的注意。第三，我们拥有德国数百个城镇每月的通胀数据，从而得出一个能够捕捉当地长期通胀经历的通胀指标，这应该是预期通胀的可靠代理。3.
当面临更高的通货膨胀时，个人投资者会少买(多卖)股票
图1显示了我们的主要发现。每个月，我们都会根据当地的通货膨胀率，将德国的城镇按十分位数进行排序，并计算每个十分位数下，居住在这些城镇的客户股票交易的平均买卖不平衡。买卖不平衡反映了个人投资者对股票的净需求。然后，我们将平均买卖失衡与通货膨胀十分位数进行对比。该图显示两者之间存在很强的负相关关系。这表明投资者在面临更高的通货膨胀时，会少买(多卖)股票。从通货膨胀率最低的十分位数到通货膨胀率最高的十分位数，买卖不平衡减少了17个百分点。更正式的基于回归的分析证实了这一结果。因此，我们发现投资者行为与货币错觉假设一致，但与对冲假设不一致。
图1当地通货膨胀和股票交易
在其他测试中，我们发现，对于更老练的客户来说，当地通货膨胀和股票买卖失衡之间的负相关关系会被削弱。对于我们银行的机构客户，我们甚至发现当地通胀与买卖失衡之间存在正相关关系。这些发现支持了“复杂程度会减少金钱错觉”的观点。
我们还发现，当地通货膨胀率与股票出售后放弃的实际回报之间存在正相关关系，这表明面临较高当地通货膨胀率的投资者在出售股票时选择了错误的时机，从而造成了额外的损失。这一证据再次证明，投资者犯了通胀引发的投资错误。
大量的稳健性检验表明，我们的研究结果不太可能受到以下因素的推动:投资者将当地通货膨胀作为未来经济结果的代表;投资者的风险厌恶随着当地通货膨胀而增加;投资者变现股票以满足消费需求;投资者转向同样可以对冲通货膨胀的其他资产类别。
结论
我们的分析提供的证据表明，个人投资者，尤其是不成熟的投资者，会犯由通胀引发的交易错误。这强调了正在进行的关于个人金融素养的辩论的重要性。最近，欧盟委员会(European Commission)指出，家庭的金融素养有限，并主张将金融教育作为欧洲的优先事项。美国也发出了类似的呼吁。4我们的研究结果强调了人们的担忧，即个人的金融素养可能不足以对当前重新抬头的通货膨胀做出适当的反应。
参考文献
Bekaert, G and X Wang(2010)，“通货膨胀风险与通货膨胀风险溢价”，经济政策25(64) 755 - 806。
Boudoukh, J and M Richardson(1993)，“股票收益和通货膨胀:一个长期的视角”，美国经济评论83(5) 1346 - 1355。
Braggion, F, F von Meyerinck和N Schaub(2022)，”通货膨胀与个人投资者行为:来自德国恶性通货膨胀的证据， CEPR讨论文件第号。DP15947。
Cohen, R B, C Polk, and T Vuolteenaho(2005)，“股票市场中的货币错觉:Modigliani-Cohn假说”，经济学季刊120(2) 639 - 668。
D 'Acunto, F, U Malmendier, J Ospina和M Weber(2021)，“食品杂货价格和通胀预期的风险”，政治经济学杂志129(5) 1615 - 1639。
Fama, E F(1981)，“股票回报，实际活动，通货膨胀和货币”，美国经济评论71(4) 545 - 565。
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Malmendier, U and S Nagel(2016)，“从通货膨胀经验中学习”，经济学季刊131(1) 53 - 87。
Mankiw, N G和R Reis(2002)，“粘性信息vs粘性价格:替代新凯恩斯菲利普斯曲线的建议”，经济学季刊117(4) 1295 - 1328。
Modigliani, F和R A Cohn(1979)，“通货膨胀，理性估值和市场”，金融分析师杂志35(2)注意寻找车号为24 - 44。
Ritter, J R和R S Warr(2002)，“1982-1999年通货膨胀的下降和牛市”，金融与定量分析杂志37(1) 29 - 61。
西姆斯，C A(2003)，“理性不注意的影响”，货币经济学杂志50(3) 665 - 690。
尾注
例如，“通货膨胀来了。多少钱，多久?”,《纽约时报》2021年6月6日;“通胀给投资者带来了持续时间问题”，金融时报》2021年6月16日;“通货膨胀可能意味着价值股有时间发光”，华尔街日报2021年10月26日;“战胜通胀的最佳投资”，《福布斯》，2021年12月28日;“逃往‘避险’基金自有风险”，金融时报》2022年3月7日;“股票作为通胀对冲是市场反弹的新全面叙事”，彭博社，2022年3月22日。
2在低通胀时期，投资者可能因为理性的不关注而对通胀没有反应(例如Mankiw和Reis 2002, Sims 2003, Katz et al. 2017)。
3现有的实证研究表明，个人经历的通胀是个人通胀预期的关键决定因素(例如Malmendier和Nagel 2016, D ' acunto et al. 2021)。
4例如，“‘我们需要人们了解金融的基本知识’:直面金融素养危机”;金融时报》2021年10月4日;“教育部长米格尔·卡多纳表示，个人理财课程应尽早开始”，CNBC, 2021年10月13日;“提高金融素养必须成为欧洲的首要任务”，金融时报》2022年1月17日。
