在经济方面，抗击Covid-19大流行的斗争经常被比作一场战争——国家资源被征用来抗击“看不见的敌人”，导致世界各地的政府债务水平急剧上升(Baldwin和Weder di Mauro 2020年)。对于金融市场而言，这种类比的一个令人担忧的方面是，重大战争的后果往往与通胀上升、债券收益率高企和金融混乱有关。
但是，“大流行就像战争”的类比在实践中有多接近?在最近的一篇论文中，我们使用了追溯到14世纪黑死病的数据，比较了历史上12次最大的战争和流行病(Daly and Chankova 2021年)之后通胀和政府债券收益率的表现。
从新冠肺炎到黑死病:通胀和债券收益率的非常长期数据
我们的通胀和债券收益率数据来自两个不同的来源，都来自英格兰银行的经济学家(英格兰银行2021年，Schmelzing 2020年)，我们的国家样本包括法国、德国、意大利、荷兰、英国、西班牙、美国和日本。1
我们的战争和流行病样本包括以死亡人数衡量的12次最大的战争和流行病，不包括影响我们没有数据的国家/地区的区域战争和流行病(表1)。2将死亡人数重新计算到今天的全球人口，样本纳入的分割点为战争死亡人数约200万，大流行死亡人数约100万至150万(相比之下，迄今全球死于Covid-19的死亡人数估计为270万)。3.
表1我们的主要战争和流行病样本
笔记:以死亡人数衡量的12场最大的战争和流行病，不包括没有经济数据的地区战争和流行病。*战争和流行病的死亡人数数据都被重新调整到今天的全球人口。
源:高盛全球投资研究，Cirillo和Taleb(2020)。
战争会导致更高的通胀和债券收益率，而流行病不会
图1显示了主要战争前后通货膨胀的中值行为，以及它的四分位范围(以及我们样本中仅基于全球战争的中值)。通货膨胀通常在主要战争期间和(尤其是)战后急剧上升，在战争结束一年后，通货膨胀中值达到8%的峰值。
图1在主要战争期间，特别是在主要战争之后，通货膨胀通常会急剧上升
笔记: CPI通胀(同比%)围绕战争、中位数和四分位区间。
源:高盛全球投资研究，英格兰银行(2021)，Schmelzing(2020)。
图2显示了大流行结束前后相同的通胀数据。在大流行期间，通货膨胀率通常保持疲弱，在大流行结束后的一年里，通货膨胀率中位数降至零以下，在大流行结束后的九年里，通货膨胀率在接近零的水平波动。
图2在重大流行病之后，通货膨胀通常保持较弱
笔记: CPI通胀(同比%)围绕大流行、中位数和四分位数范围。
源:高盛全球投资研究，英格兰银行(2021)，Schmelzing(2020)。
在图3中，战争后的通胀行为与大流行病后的通胀行为之间的对比尤为明显，图3绘制了12次战争和大流行病期间的通胀中位数。
图3通货膨胀通常会在重大战争之后急剧上升，但不会在大流行之后
笔记:流行病/战争前后的CPI通胀中位数(同比%)。
源:高盛全球投资研究，英格兰银行(2021)，Schmelzing(2020)。
在图4中，我们对名义政府债券收益率进行了同样的比较。4在战争期间，债券收益率通常会上升，在战争的最后一年，债券收益率中值上升了约一个百分点，达到6.4%的峰值。相比之下，在大流行期间，债券收益率中值稳定在5.5%左右，在大流行后的几年里有所下降。
图4在战争期间，债券收益率的上涨幅度要远远高于大流行时期
笔记:战争/流行病前后的名义十年期债券收益率(或最接近的等价物)，中位数(%)。
源:高盛全球投资研究，英格兰银行(2021)，Schmelzing(2020)。
过去的教训:从世界大战到黑死病
对一些战争和流行病进行平均可能会掩盖重要的细节。因此，更详细地探讨一些关键事件，看看战争和流行病之间的对比是如何发挥作用的，是有启发性的:
- 第一次世界大战(1914- 1918年):战争爆发前的几年以相对快速的增长为特征，部分原因是欧洲列强的快速军事扩张(图5)。从1914年起，由于英国、德国和法国被迫放弃金本位，欧洲各地的通货膨胀急剧加速，1917年德国同比上升至50%的峰值，英国同比上升至25%。美国直到1916年才加入战争，当年经济增长和通货膨胀都急剧加速，GDP同比增长14%，通货膨胀率在1917年达到17%。
- 的“西班牙流感”(1918-1920年)估计在世界范围内造成约4000 - 5000万人死亡，占世界人口的2-2.5%，大约是第一次世界大战期间死亡人数的两倍。虽然在大流行期间增长和通货膨胀都有所减弱(图5)，但仅从时间序列数据很难确定这是由于战争结束还是由于大流行。为了区分这些影响，Barro等人(2020)使用了战争和流感死亡的横断面数据。在此基础上，他们估计西班牙流感使实际人均GDP平均下降了6%，与第一次世界大战的高通胀效应相比，大流行对价格水平的影响“可以忽略不计”。
- 第二次世界大战:与第一次世界大战一样，二战前的几年也以相对强劲的增长为特征，在欧洲，这种增长部分是由快速的军事扩张推动的。1939年至1940年，英国的通胀急剧加速，因为战争最初宣布，后来美国也加入了战争(图5)。在战争年代，美国的GDP增长异常强劲(受到武器生产大幅增长的推动，而且没有战争损害的成本)，但欧洲的GDP增长较弱(在广泛的战争损害中，各国政府努力维持武器生产)。在整个战争年代和战后初期，通货膨胀率一直居高不下，直到1949-1950年才有所下降。
图5GDP和通货膨胀在两次世界大战和西班牙流感期间
a) GDP增长
b)通货膨胀
笔记:英国、美国和德国1910年至1950年间GDP增长和通胀的演变。来源:高盛全球投资研究，英格兰银行(2021)，Schmelzing (2020)， Maddison。
- 拿破仑战争拿破仑战争爆发前，英法关系紧张，英国政府在五年期间(1792-97年)将政府支出增加了两倍，部分资金来自英格兰银行黄金储备的枯竭(Broadbent 2020年)。对即将到来的战争的恐惧导致私人部门从银行票据转向黄金，导致政府暂停黄金可兑换。价格水平随后在接下来的三年里上涨了59%，尽管此后稳定下来，黄金可兑换性随后在1821年恢复。
- 的黑死病黑死病于1348年晚期传到英国，在随后的三年中，英国人口减少了30-45%。正如Jordà等人(2020)讨论的那样，劳动力的急剧减少是农民起义的主要原因，实际工资翻了一番，土地回报率大幅下降。
为什么战争不同于流行病:战争会导致经济过热和物质资本的破坏
在我们看来，在战争和流行病期间，通胀与债券收益率之间的对比是有直观意义的，原因有二:
- 战争导致总需求上升，而流行病导致总需求下降:在战争中，利用债务融资的支出来增加战争相关支出(战前和战争期间)和重建工作(战后)的历史很长，这使得总需求相对于受战争破坏的供应更高。相比之下，在大流行病中，政府支出的任何增加都被用来填补私营部门需求缺失所留下的缺口，这对总需求与总供给之间的总体平衡有着截然不同的影响。5
- 战争摧毁有形资本，推动投资和利率上升:战争往往与物质资本的广泛破坏有关，这种发展增加了投资需求，推高了利率。相比之下，大流行病不会造成任何物质资本的损失，如果出现普遍的生命损失，则可能导致资本-劳动比率的上升。标准经济学理论认为，较高的资本劳动比率会降低均衡利率，同时提高实际工资。6
高通胀并非流行病的自然结果
每一场战争和流行病都是不同的，我们应该谨慎地从很久以前在非常不同的情况下发生的事件中吸取教训。当前大流行与以往明显不同的一个特征是政府级反应的规模。然而，同样，人们也可以辩称，私人部门需求异常严重的崩溃，使得政府采取异常大规模的应对措施成为必要。7
显而易见的是，历史没有证据表明通胀上升或债券收益率上升是重大流行病的自然结果。
所有这些都不排除在债务水平上升时，更高通胀可能成为一种政策选择的可能性。更高的通胀会侵蚀债务人债务的实际价值，从而为包括政府在内的债务人带来可喜的缓解。面对通过紧缩或通胀来减少债务的选择，政策制定者可能会“选择”更高的通胀，以帮助限制增税和/或政府支出削减的需要。
然而，这样的政策将需要各国央行的合作，以保持低利率，即使通货膨胀正在上升。而且，在一个各国央行都是独立的世界里，即使是这种导致全球通胀上升的途径，似乎也不像以往危机期间那样可能出现。
参考文献
Baldwin, R和B Weder di Mauro (2020)，COVID-19时代的经济学， VoxEU.org电子书，伦敦:CEPR出版社。
英格兰银行(2021)，”千年宏观经济数据，研究数据集。
Barro, R, J Ursua和J Weng(2020)，”冠状病毒和流感大流行:从“西班牙流感”吸取的教训:冠状病毒对死亡率和经济活动的潜在影响， NBER工作论文第26866号。
布劳德本特，B(2020)，”政府债务与通货膨胀，英格兰银行演讲，9月2日。
Cirillo, P和N N Taleb(2020)，”传染性疾病的尾部风险”,出来了。
Daly, K和R Chankova(2021)，“战争和流行病后的通货膨胀，高盛全球经济分析师，3月25日。
迈尔斯，D和A斯科特(2020)，“危机结束后，通胀会卷土重来吗?”， VoxEU.org, 4月4日。
Jorda, O, S Singh和A Taylor(2020)，”流行病的长期经济后果VoxEU.org, 4月8日。
Schmelzing, P(2020)，”1311-2018年，八个世纪的全球实际利率R-G和“超世俗”下降，英格兰银行工作文件第845号。
尾注
1结合这些数据集，我们得到了英国自1210年以来、法国和德国自14世纪初以来以及其他国家晚些时候的年度通胀数据。英国、意大利和德国的名义债券收益率数据可以从14世纪早期和其他经济体的更晚的日期获得。我们关注通胀和政府债券收益率的数据有两个原因:(1)因为根据当代记录，这两个数据都有相当准确的长期数据;(2)在有GDP数据的情况下，通常很难区分由需求因素驱动的增长变化(例如军备支出的增加)和由供应因素驱动的增长变化(例如战争破坏导致的潜在产出减少)。关注通货膨胀的一个好处是，它提供了需求和供应之间平衡的直接指标。
2作为战争和流行病的结束年(Year = 0)，我们使用死亡人数最多的最后一年。在一些情况下，这是战争/大流行病正式结束前的一年。
3在我们的样本中，大约有一半的战争和流行病是全球性的，对于这些事件，我们关注的是各国经济结果的中位数。对于局部战争和流行病，我们只关注直接受影响经济体的数据。例如，对于1648-1658年的法国-西班牙战争，我们只考虑法国和西班牙的数据。请注意，在附带的展览中，我们还展示了仅关注全球战争和大流行病的结果。
理想情况下，我们还会考虑事前实际债券收益率，但为此我们需要通胀预期的长期历史。人们可以通过减去当前通胀来计算实际收益率的一个简单指标，但由于通胀通常在战争期间急剧上升，这会压低实际收益率。
5 Broadbent(2020)此前也提出了类似的观点，他认为制度质量是通货膨胀比债务增加更重要的决定因素。纵观英国的经验，迈尔斯和斯科特(2020)还认为，战争和流行病通常对通胀有不同的影响。
6 Jordà等人(2020)也提出了这一论点，并发现流行病往往会降低均衡利率r*。
人们可以列出Covid-19大流行与以往大流行的许多其他区别。然而，与中期通胀前景最相关的差异可能是那些影响需求和供应之间相对平衡的差异，在我们看来，这些差异似乎具有广泛的抵消作用。特别是，与以往的大流行相比，2019冠状病毒病更愿意通过封锁/限制来降低活动，这意味着私人需求在短期内会出现更大的崩溃，通胀面临更大的短期下行压力。与此相反，人们也更愿意通过扩大政府收入替代来弥补这一缺口。
