经济政策研究中心(CEPR)最近于2013年6月10日在伦敦的酿酒人大厅组织了一次会议，题为“低名义利率的长期环境:对金融部门的后果是什么”?

此次研讨会标志着CEPR关于金融监管的新研究计划的启动。会议汇聚了学者、政策制定者和实践者，讨论了有关非常规货币政策延长阶段影响的现有理论和经验证据，即在“零利率下限”运行的货币政策;以及金融中介机构投资策略的新兴趋势，作为对这种货币政策的回应。

许多央行最近采用了前所未有的扩张性货币政策，自2007-08年危机以来，在很长一段时间内将利率维持在接近零的水平。量化宽松的干预措施被用来直接影响资产价格，最显著的是在政府债券和抵押贷款市场，以保持低主权和抵押贷款的借贷成本。这些干预措施可能有一个有利的方面，即促使财富转移到借款人，尤其是银行和房屋资产为负的家庭。但它们也可能引发资产价格通胀，往往是以意想不到的方式，因为它们会促使储蓄者和管理储蓄的中介机构“追逐收益”。这些中介机构不仅包括银行，还包括货币市场基金、养老基金、保险公司、对冲基金、房地产投资信托基金等，它们共同构成了“影子银行”。这是金融部门的一个重要组成部分，它不像银行那样受到监管，但具有类似的经济功能，通常与银行相互关联。

讨论

研讨会期间的演讲重点是最近的金融危机如何挑战了人们对利率和风险承担之间关系的看法。大量证据证实，低利率确实会导致金融和非金融部门更大的风险承担和意外反应，但这些影响的程度鲜为人知，也难以衡量。

讨论的第二个主要议题是，目前针对银行的宏观审慎政策的监管工具，是否以及如何将其范围扩大到影子银行。在各国央行开始退出扩张性货币政策、资产价格经历利率回调之际(甚至可能在此之前)，这可能遏制金融脆弱性的新兴来源。尽管自2007-08年危机爆发以来，人们已经高度重视制定更有效的宏观审慎政策的必要性，但这些政策的有效性，以及这些政策与货币和微观经济政策之间的相互作用，仍明显缺乏明确性。

第三个重点领域是金融体系在期限转换中发挥的关键作用。鉴于它们的中间利润减少，银行正期待央行退出低名义利率政策。此外，在银行监管持续收紧的情况下，低利率导致资本流入非银行中介渠道。这进一步引发了有关这些流动的效率和透明度，以及监管范围的问题。一些与会者指出，影子金融中介未必是有害的，甚至可能被认为是有益的，因为它有利于多样化和减少对银行中介的依赖。不过，也有人担心，非常规货币政策退出后，遭受重大不利影响的是影子银行业，而非银行，这可能会令监管机构感到意外。

会议的一个一致主题是，低利率环境将在多大程度上导致金融部门的重组——风险转移到影子银行部门——以及这种重组可能或应该是什么样的重组。此外，还出现了关于金融部门和非金融部门之间关系的问题。例如，最近的研究表明，日本持续的低利率和紧急干预措施的延长可能导致中小企业缺乏根本的结构调整。限制非常规货币政策对实体部门增长和就业影响的一个原因是，低利率政策对借款人的相对价值转移意味着，企业可以通过发行债券和回购股票的“金融套利”来创造股东价值，而不是真正的经济价值创造。

讨论转向了央行在传达退出战略方面面临的任务。制定和执行退出战略与其说是科学，不如说是艺术，各国央行目前正在“摸索”。从某种意义上说，这段时期非常规货币政策措施的成功部分在于，这些政策所争取的时间在多大程度上被用于在主权和机构层面实现必要的结构改革。与会者对是否真的会进行必要的结构改革表示相当怀疑。

结论

利率和收益率曲线回归更“正常”的水平将产生赢家和输家。一些银行，尤其是那些资本状况较好的银行，可能会从利率正常化中受益。资本不那么充足的机构很可能遭受损失。这突出表明，有必要考虑货币政策与其他宏观审慎政策和微观经济政策的相互作用。

应对低增长、低利率环境的一个解决方案可能是，央行更刻意、更积极地将更高的通胀作为目标(例如日本)。但这样的立场需要在非常规货币政策措施上迈出巨大的一步，而这本身可能会破坏稳定。还有人怀疑，各国央行是否确切知道如何产生如此高的通胀，它们自2007-08年以来的扩张性政策未能做到这一点。

很明显，有大量资本流入了金融体系中相对较新的领域。这既增加了“泡沫”的风险，也增加了资产价格通胀的风险，如果这些流动逆转，也会产生崩溃的风险。同样未经检验的还有对这些新资金的风险偏好。这引发了一场更广泛的辩论，围绕潜在的资源错配，以及公共部门在这一领域应该扮演什么角色(如果有的话)。

有点巧合的是，最近美联储(Federal Reserve)可能放缓或退出其非常规货币政策的迹象，引发了一轮市场调整和波动。许多观察人士认为，这是由于在这一迹象出现之前，资产价格通胀的推波助澜。金融业现在可能正在寻求退出其追逐收益的策略，而各国央行可能也在寻求退出其非常规政策。

编者按:本专栏是新一期“Vox的观点，这是对世界知名经济学家的简短视频采访。