对央行来说，一个关键问题是准确理解其货币政策是如何运作的。货币政策通过利率渠道和资产负债表渠道影响企业投资。首先，通过利率渠道，货币政策可以影响企业对作为生产过程投入的资本的需求。这是因为利率会影响储蓄或投资决策，并能提振总需求。第二，通过资产负债表渠道，货币政策可以降低企业对外借贷的成本，降低企业特定的资金使用成本，使企业能够进行更多的投资。“外部融资溢价”是指从外部借入资金和在内部产生资金的成本之差。较低的利率可以减少这种溢价，因为它们增加了资产价值，增加了公司资产负债表的价值，从而增加了他们的净资产。
货币政策对企业的影响是不同的。并非所有的支出都对利率同样敏感。因此，货币政策产生的需求波动会因企业而异。在耐用品上的支出，如汽车或家用家具，通常由信贷提供资金，并随着时间推移提供一系列服务;因此，这类支出对利率更加敏感。有充分的证据表明，生产耐用品的工业产出对货币政策冲击的反应更大(Ganley和Salmon 1996年，Dedola和Lippi 2005年，Peersman和Smets 2005年)。如果货币政策对耐用品需求的影响相对较强，那么生产这些商品的企业的投资需求也应该对货币政策冲击做出更强烈的反应。对公司投资影响不同的另一个原因是他们所面临的外部融资溢价的大小。融资渠道较少的公司将面临更高且更不稳定的外部融资溢价。不幸的是，我们无法衡量公司的外部融资溢价。 However, a good proxy for access to finance is the age of the firm. Younger firms generally have less access to credit, are smaller, and have lower earnings. Recent evidence for the US and the UK has already shown that younger firms react more strongly to monetary policy shocks (Cloyne et al. 2018).
本专栏通过记录企业投资对货币政策冲击的异质反应，解释了我们如何分析欧元区货币政策传导的这两个渠道(Durante et al. 2020)。
数据及估算方法
我们使用了欧元区四个最大经济体(德国、西班牙、法国和意大利)的企业层面数据，构建了一个涵盖2000年至2016年间超过100万家企业的大型丰富数据集。这为我们提供了大约900万份公司层面投资的观察结果。
我们使用jarocikovsky和Karadi(2020)的高频货币政策冲击系列作为欧元区政策利率的代理。这些冲击是三个月期欧元隔夜平均指数(EONIA)掉期利率在政策公告前后的意外变动。
由于企业层面的投资数据是年度的，我们通过将月度冲击汇总为12个月的总和，构建了年度货币政策冲击数据系列。企业投资对这些冲击的反应然后用当地的预测来估计(Jordà 2005)。
下一步是确定货币政策运作的不同渠道。我们将这些公司分成不同的组，这是基于我们已知的受不同传播渠道影响的公司的情况。特别地，我们首先将财务约束企业与财务不约束企业区分开来，以了解货币政策对外部融资溢价的影响。换句话说，我们考察资产负债表渠道的工作情况。根据最近的文献(Cloyne et al. 2018)，我们用年龄作为财务更拮据的公司的代表，将成立不到十年的公司定义为“年轻”公司。年轻的公司信用历史较短，因此应该比老公司更容易受到信贷条件收紧的影响。
其次，我们将样本划分为不同的行业，如制造业、建筑业和服务业，以寻找货币政策的利率通道在起作用的证据。我们的公司级别数据集的粒度允许我们进一步将制造业部门分解为24个两位数的NACE代码行业，将服务业部门分解为6个两位数的NACE代码行业。
发现
图1显示了在短期利率意外上升10个基点后的四年中，企业的平均投资如何反应，即企业的投资如何对货币政策收紧做出反应。一般企业的投资率在最初没有反应，但在货币政策冲击后的一年内下降了3.4个百分点。在冲击后的第二年，投资率保持在这个较低的水平。然后在第三年恢复到最初的水平。
图1一般投资对货币政策冲击的反应
笔记:横轴表示地震发生后的年份;纵轴是基准投资率上升10个基点后的百分比变化。阴影区域代表90%的置信区间。
年轻的公司，即成立10年以下的公司，对意外的反应比一般公司更强烈。同样，生产耐用品的公司比提供服务的公司反应更强烈。图2说明了这些特征的结合导致了企业对货币政策反应的巨大差异。一年后，年轻企业在耐用品领域的投资率下降了5.0个百分点。相比之下，提供服务的“老”公司(定义为20年以上的公司)仅下降了2.7个百分点。年龄在10到20岁之间的“成熟”公司在这两个极端中表现出了反应(生产耐用品的成熟公司有4.4个百分点，提供服务的成熟公司有2.9个百分点)。我们还对两个部门之间的冲击效应的相等性进行了一系列统计检验，在大多数情况下，检验否定了相等性。对于所有的企业来说，在货币政策出人意料之后的两年里，投资率一直处于低迷状态，直到第三年才恢复到原来的水平
图2投资反应按企业的年龄和产出的持久性
笔记:横轴表示地震发生后的年份;纵轴显示了在出乎意料地上升10个基点后，与基线投资率相比百分比的变化。
结论
企业投资反应方式的差异可以用来衡量这两种不同货币政策渠道的重要性。在货币政策冲击的余波中，生产耐用品的公司比提供服务的公司削减了更多的投资。这反映了利率通道的作用。年轻企业的反应也更多，说明货币政策的资产负债表渠道正在产生影响。
最终，这些发现提供了对欧元区货币政策向实体经济传导的更深层次的理解。他们指出了企业之间的重要差异——一个标准宏观经济模型中尚未常规嵌入的特征。由于世界各地的央行都在使用这些模型作为指导其政策制定的输入之一，将我们的研究结果嵌入这些宏观经济模型将增强决策者可获得的信息。
作者注:本专栏最初作为欧洲央行的研究公报出现，基于欧洲央行的工作文件“货币政策、投资和企业异质性”(Durante et al. 2020)。作者感谢Alberto Martin和Giulio Nicoletti的评论和Valerio Di Tommaso出色的研究协助。本文仅代表作者个人观点，并不代表欧洲央行的观点。
参考文献
J、C Ferreira、M Froemel、P Surico(2018)，“货币政策、企业融资与投资”，《经济研究》，第25366期。
L、F、Dedola(2005)，“货币传导机制:来自经济合作与发展组织5个国家的证据”，《欧洲经济评论》49(6):1543-1569。
Durante, E, A Ferrando和P Vermeulen(2020)，”货币政策、投资与企业异质性，欧洲央行工作文件，第2390号。
Ganley, J和C Salmon(1996)，“货币政策的产业影响”，季刊，英格兰银行。
贾洛切斯基、M和P Karadi(2020)，“解构货币政策意外:信息冲击的作用”，《美国经济杂志》12(2):1-43。
Jordà， O(2005)，“基于局部预测的脉冲响应估计与推论”，《经济评论》第95卷第1期:161-182。
(2005)，“欧元区货币政策的产业效应”，《经济研究》第115期，第3期:319-342。
尾注
这些影响是比较大的。由于研究周期、样本特征、投资时间聚集、冲击定义等方面的差异，难以与现有文献进行比较。在最密切相关的研究(Cloyne et al. 2018)中，美国和英国年轻公司的季度投资率在季度意外加息25个基点后下降了约1%。然而，与我们研究中大多数规模较小的非上市公司相比，那项研究中的公司都是大型上市公司。
图2显示，在耐用品行业遭受冲击两年后，对成熟和老公司的影响略强。然而，对任何一组公司来说，两年后的效果与一年后的效果在统计上没有区别。
