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过分的特权从全球的角度来看

2010年3月29日

美元享有“过度特权”,而美国居民支付外债利息相对较低而获得相对较高的外国资产回报?本专栏认为,答案是“是的”,而超额收益不解释为美国和其它国家之间的不同的风险。

美国居民向外国人支付负债利息相对较低,虽然收入相对较高的外国资产回报。这种积极的净外国资产“超额收益”——被称为“过度特权”发行国际货币——促进可持续性的大负外部头寸。

一般来说,这种特权可能被视为赔偿我们的角色作为世界主要金融中心,发布安全低收益债务融资风险投资在国外(Gourinchas,雷伊2005)。然而最近,一些经济学家指出,国际统计数据的不准确证明超额回报率净外国资产。一些人认为,这些数据实际上低估了美国海外投资的真正价值(流行的“暗物质”理论);其他人认为股票和流的测量之间的矛盾人为地提高美国的超额回报(2006年奥斯曼和Sturzenegger Curcuru et al . 2008年,车道和Milesi-Ferretti 2008)。

而辩论美国过度特权依然活泼、越野超额收益的研究到目前为止非常罕见(车道和Milesi-Ferretti 2002和迈斯纳和泰勒2006年例外。)。我最近的研究(Habib 2010)扩展之间的微分回报分析外国资产和负债总值自1980年代以来,包括近50个国家的一个示例。这使我深入了解两个关键问题:

是美国真的过分的特权相比其他国家,特别是其他储备货币的发行国吗?
(风险)的外国资产的特殊结构和美国(safe)负债有助于解释超额回报?

我的结果指向以下答案,分别是:

是的,美国特权过高。在一些国际货币表现强劲的收益率投资收入平衡(股息、利息等),他们的总回报率,包括资本利得,表现较差。
一般来说,不,美国资产负债结构并不能解释超额回报(尽管国家风险部分事项)。

多余的各国净外国资产回报率

我计算微分回报真正的外国资产和负债之间的国内货币计算的样本49个发达国家和新兴经济体在此期间1981 - 2007。这些收益包括两个主要部分:

收益率的投资收入平衡(即股息、利息、分支机构利润和再投资收益);和
资本收益,主要是由于汇率的估值效应和资产价格的变化。

回报来源于国际收支流动,国际投资头寸,使用国际货币基金组织数据库数据和mark ii的车道和Milesi-Ferretti (2007)。他们代表什么国家赚外汇资产和支付他们的外债。

详细的结果

把第一个平均超过真正的“收益”从净外国资产(图1),扣除资本利得收入平衡流——美国是为数不多的国家展示一个积极的和统计上显著的超额收益,平均每年127个基点之间的1981年和2008年。事实上,在整个样本,超额收益率是负,尤其是新兴市场。

有趣的是,其他储备货币的发行国,比如日本和瑞士,也喜欢积极的微分的产量大小类似于美国。值得注意的是,欧元区的帖子平均负收益率差每年近120个基点。然而这平均图,掩盖了一个重要的结构性破坏。早在1980年代,现在的国家占欧元区有一个负收益率差距的外国资产和负债两个百分点左右。1992年欧洲汇率机制危机负微分后开始萎缩,几乎消失在1999年之后。这表明显著的宏观经济效益源于欧元区风险溢价的压缩在收敛过程中导致欧元的采用。

图1所示。微分实际收益率(收入平衡)对外国资产和负债,1981 - 2008年的平均水平

注意:作者的计算基于国际货币基金组织的基点和mark ii数据库。经合组织和新兴市场直到2007年(EM)数据。直到1999年欧元区(欧元)收益率计算的平均创始成员国,包括希腊和不包括比利时和卢森堡。*星号显示统计学意义在5%的水平。

如果我们现在检查过度“总收益”,包括资本利得(图2),情况是不同的。多余的总回报美国净外国资产确实出现“过度”从全球的角度来看。他们每年超过300个基点在1981年至2008年之间,比在其他国家,一直通过时间和统计学意义。越野的分析表明,只有十几个国家产生积极的多余的总回报率平均净外国资产,他们通常远小于美国的回报,而且经常不统计不同于零。

图。2。微分的总回报率对外资产和负债(包括资本利得),1981 - 2008年的平均水平

注意:作者的计算基于国际货币基金组织的基点和mark ii数据库。经合组织和新兴市场直到2007年(EM)数据。对欧元区(欧元),直到1999年回报率计算的平均创始成员国,包括希腊和不包括比利时和卢森堡。*星号显示统计学意义在5%的水平。

而在超额收益率的研究,其他国际货币能比得上美国的特权,这不是任何更多的案件一旦资本利得包括在计算中。欧元区、瑞士和日本不享有任何特权,实际上,整体对其外债支付更多的与他们所接受的外国资产。对于后两个国家,然而,这种消极的差异没有统计学意义。

杠杆、国家风险、汇率和超额回报

在许多经济学家看来,美国外债的低风险之间的不对称和相对风险较高的外国资产是最合理的解释美国过度特权。在美国,这种观点认为,外国负债是由低收益债务总额和其他投资(贸易信贷、贷款、货币和存款),而外国资产总值的构成是低收益之间更加平衡的仪器和外国直接投资和股票等高风险资产,后者应该能够创造更高的回报。此外,一些经济学家认为,相对较低的国家风险投资在美国,与美国海外投资相比,微分证明积极的回报。仔细审查的数据,然而,物流严重怀疑这两个流行的参数。

首先,至于潜在的“杠杆效应”,这是由一种不对称在外国资产和负债的构成,我表明,更高的份额的影响风险投资外国资产相对于负债实际上是负面的。美国的嚣张的特权,而不是一个非凡的“返回”效应的结果,即美国海外投资的更好的性能相比,外国投资在每个大类的国际投资头寸。换句话说,我们的位置作为一个“杠杆投资者”并未导致其过度特权,至少在过去的二十年里。

超额收益的country-panel计量经济分析也证实了这一判决,未能找到一个健壮的积极的杠杆率和超额回报之间的关系。似乎有超额收益的其他更重要的因素。值得注意的是,国家经历了大量实际汇率贬值可能促进超额回报率净外国资产的影响成正比的相对外汇敞口。这种效应是通过资本利得,而不是通过投资收入。

第二,至于国家风险,更高(更好的)国家评级与更高的超额收益率从投资收入有关,但是,而意外——多余的总回报率的影响,包括资本利得,实际上是负面的。

结论

在过去的几十年中,美国积极回报差异产生的净外国资产。这不是简单的平均水平特别差,而且我们的能力以一致的方式实现它通过时间,投资收入和资本收益。

其他主要国际货币的发行,如日本、瑞士和欧元区,未能产生一个类似的性能,由于资本损失。只有当专注于投资收益的收益率差做日本和瑞士接近美国。欧元区,另一方面,不享受任何特权类似于其他国际货币的发行收益率——尽管负收益率差距的外国资产和负债的欧元区国家明显侵蚀之前加入欧洲货币联盟。

与流行的看法相反,我的分析表明,外国资产和负债之间的不对称风险并不能解释美国的嚣张的特权。转换的风险可能不被要求证明超额回报。国家风险可能也有助于解释超额收益率的收入平衡,但这只是故事的一部分。

免责声明:本专栏中表达的观点是作者和不一定反映欧洲中央银行。

引用

Curcuru,斯蒂芬妮·E,托马斯·德沃夏克和弗朗西斯·E沃尔诺克(2008),“跨境回报差异”,经济学季刊123:1495 - 1530年11月。

Gourinchas Pierre-Olivier和海琳雷伊(2005),“从世界银行风险资本主义:美国外部调整和过分的特权”,美国国家经济研究局工作论文11563。

哈比卜,莫里吉奥M (2010),“超额回报率净外国资产:过分特权从全球视角”欧洲央行,欧洲央行工作论文1158年,二月。

豪斯曼(2006)的里卡多和费德里科•施图尔辛格,”全球失衡或坏的会计?失踪的暗物质在《国富论》”,国际发展中心124年工作报告,哈佛大学9月。