在历史上的大部分时间里，主权债务被认为是“高于法律”和不可执行的(例如Eaton and Gersovitz 1981, Grossman and van Huyck 1988)。违约的政府受到主权豁免原则的保护，没有超国家的法律权威来强制偿还(Panizza et al. 2009)。因此，债权人几乎别无选择，只能接受一旦发生主权违约，并抱着最好的希望。
然而，2001年阿根廷债务危机及其后果表明，国际主权债务市场的法律框架发生了重大转变。在阿根廷违约后，数十家对冲基金在纽约对阿根廷提起诉讼，要求全额偿还。15年后，这些拒不妥协的债权人占了上风，一项有利的法院裁决迫使政府达成了超过100亿美元的和解协议——这是债务面值的数倍(Cruces和Levy Yeyati 2016年，Hébert和Schreger 2017年)。
正如我们在本专栏和相关研究中所显示的，阿根廷的情况不是一个例外，而是大趋势的一部分(Schumacher et al. 2015, 2018)。至少自上世纪70年代以来，主权豁免已被削弱，银行和专业对冲基金在美国和英国法院起诉违约国的案例越来越成功。这一市场的法律风险有所增加，给陷入困境的主权国家带来了重大的经济后果。最重要的是，我们发现诉讼妨碍了政府进入国际资本市场。
我们的研究涉及正在进行的关于国际金融架构和欧元区改革的政策辩论。拒签和诉讼风险被广泛讨论，但证据和确凿数据仍然匮乏。例如，一些官方行为体认识到，债权人诉讼可能是解决主权债务危机和国际支付系统运作的严重障碍(例如，美国政府2012年、国际货币基金组织2013年、联合国2014年)。对于欧洲，Buchheit等人(2013)和Bénassy-Quéré等人(2018)提出了一个主权债务重组框架，部分是为了阻止顽固分子和旷日持久的法律斗争。与此同时，埃利奥特(Elliott，《金融时报》2013年)和评级机构穆迪(Moody’s, 2013年)等私人投资者声称，抵制问题过于严重，诉讼仍是例外。我们通过提供四十年来债权人诉讼及其外部性的风格化事实，为这一讨论提供信息。
债权人诉讼和资产扣押的增多——不仅仅是阿根廷
我们的研究清楚地表明，抵制问题和诉讼风险并没有被夸大，它们应该成为我们理解国际资本市场的一部分。
该分析建立在一个全面的新数据集上。我们对1976年至2010年间在美国和英国提起的所有主权债务诉讼事件进行了编码。数据显示，自2000年代中期以来，每两个违约中就有一个伴随着诉讼，而在20世纪80年代和90年代初，这一比例不到10%(见图1)。有争议的索赔从接近零增长到平均占重组债务的3%。我们的案例档案是基于法院文件的直接编码，确定了1976年至2010年间美国或英国针对34个违约主权国家提起的158起诉讼案件。这是一个较低的界限，因为我们关注的是机构投资者的诉讼，避免重复计算。
图1主权债务诉讼的兴起:有诉讼和无诉讼的重组
请注意:该图显示了每年实施的主权债务重组数量(左轴，亮条)，以及在美国或英国法院至少涉及一宗债权人诉讼的重组子集(暗条)。黑线显示受诉讼影响的债务重组比例(占所有重组的%，右轴为五年移动平均值)。
我们的案例档案还显示，市场在20世纪90年代初发生了根本性的变化。一种新型的原告出现了:专门的不良债务基金，它们通常以折扣价购买债务，然后提起诉讼要求全额偿还。对冲基金目前占所有新案件的三分之二。他们提起的诉讼通常规模较大，不太可能在早期达成和解，涉及多次试图将主权资产转移到海外，或中断政府的资本市场准入。
图2主权债务诉讼与扣押企图
请注意:该图显示了1975年至2010年间涉及执法程序的未决主权债务诉讼按年的情况，以案件数量(柱状图，左轴)或占所有未决案件的比例(线，右轴，五年移动平均值)表示。执行程序包括判决前和判决后的行动。近年来，超过50%的债权人至少有过一次试图夺取海外主权资产的尝试。
爱打官司的债权人很少等待他们的要求得到满足n法院．相反，他们试图向违约的政府施压庭外以有利可图的条件结算。自20世纪80年代以来，实现此类和解最成功的方法是威胁扰乱国际资本流动，这意味着通过法律程序使债权人能够干预跨境金融交易。图2显示，涉及执法程序的诉讼所占比例已从20世纪80年代的接近零上升到21世纪头十年的30-50%。
诉讼可能阻碍进入国际资本市场
如果债权人诉讼会造成经济后果，就需要认真对待。在理论文献的指导下，我们的分析集中在国际借贷的影响。因此，我们将诉讼数据集与20世纪80年代以来主权外部债券和贷款配售的微观层面数据结合起来。我们的主要发现是，与违约效应本身相比，法律纠纷是市场排斥的有力预测因素。在债权人试图收购的年份里，主权外部债券发行下降到接近于零。从2000年到2010年，没有一个在英国或美国面临债权人诉讼的政府同时在这些司法管辖区发行主权债券的例子。
为了便于说明，请考虑图3，其中重点关注阿根廷的情况。该国是上世纪90年代最活跃的新兴市场发行国之一。然而，在2001年违约后的14年里，政府从未在国际市场发行过任何主权债券。相比之下，私营部门从2003年底经济状况改善后开始定期重新进入外国债券市场。证据表明，主权诉讼损害了主权市场准入，而不是公司的主权市场准入。
案例研究为这一渠道的运作提供了进一步的支持:爱打官司的对冲基金不仅在阿根廷成功地通过法律手段阻止了跨境债务流动，在许多其他情况下也是如此，例如上世纪90年代和2000年代的哥斯达黎加、巴拿马和秘鲁，由于债权人的法律行动，债务发行被推迟或取消。
图3阿根廷的外国借款:主权债券与公司债券
请注意:该图显示了1997年至2010年期间阿根廷政府(深色条)和阿根廷私人公司(浅灰色条)按季度发行的债券数量。政府和私营公司在1990年代都是活跃的借款者。2001年债务违约后，只有私营部门重新开始在国际上发行债券。在阿根廷政府失去市场准入的同时，商业投资者在过去10年提起了50起诉讼。
2010年以来的抵制风险:总结
自阿根廷违约以来，法律风险的相关性只会继续增加。陷入困境的政府现在在解释他们的政策选择时，经常指出顽固的风险和诉讼，评级机构在为调高或调低评级辩护时也是如此。与此同时，我们的案例研究证实，在最近的许多主权债务危机中，拒签和法律威胁发挥了突出作用:
- 希腊2012年，希腊的外国法债券面临法律威胁，并决定全额偿还这些债券的拒付者，使他们得以逃脱对所有其他债权人施加的削发(由此产生的转让总额超过希腊GDP的2%;Zettelmeyer et al. 2013)。
- 的刚果共和国2017年8月，一名债权人说服纽约一家法院冻结了一笔债券票面支付，导致该公司违约。
- 波多黎各作为美国的非主权领土，它在持续的债务危机中面临着大规模的债权人诉讼，但由于美国国会2016年颁布的PROMESA立法，它免受此类法律行动的影响。根据美国前财政部长雅各布·卢(2016)的说法，该法律旨在“消除可能进一步破坏经济稳定的长期诉讼的破坏性不确定性”。
- 乌克兰目前正因一笔债券违约被俄罗斯在伦敦一家法院起诉。2015年，俄罗斯威胁要从法律上迫使乌克兰的所有国际债券违约。
- 委内瑞拉多年来一直处于人道主义危机之中，并对大多数外部和内部债权人违约。然而，国际债券持有人在2017年9月之前继续得到充分的服务。许多观察人士认为，法律风险是委内瑞拉如此优待外国债券持有人的主要原因(如《经济学家2017》)。政府尤其担心债权人的诉讼和扣押企图可能危及该国的主要收入来源——石油出口。
展望未来:法律风险依然存在
我们的结论是，主权债务诉讼正在从根本上重塑国际主权债务市场。外国司法管辖区的法院越来越多地扮演着第三方执法机制的角色，因为它们可以明确或含蓄地对违约主权国家实施金融封锁。其后果已经开始显现，在阿根廷、希腊、委内瑞拉等国，法律风险影响了最近债务危机的解决和政府的支付意愿。
展望未来，几乎没有理由认为主权债务的法律风险将很快降低。最近对冲基金在阿根廷和希腊取得的成功，引起了人们对陷入困境的主权债务市场的关注。此外，讨论最广泛的政策改革——比如新设计的集体行动条款(cac)——不太可能完全防止未来债务危机中出现抵制诉讼。可能需要十多年的时间，新增加的条款才能在整个债务存量中普及。此外，即使有cac，至少像2013年后欧元区主权债券引入的cac那样，仍有可能购买单个系列的拦截股权，以坚持下去并提起诉讼。
作者注:本专栏不应被报道为代表欧洲央行的观点。本文仅代表作者个人观点，并不代表欧洲央行的观点。
参考文献
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