宁愿爱过又失去，gydF4y2Ba
总比从未爱过好。gydF4y2Ba
坦尼森,1850年。gydF4y2Ba
在系统性金融危机时期，追捕罪犯成为一项流行的运动。这个世界上的麦道夫很容易成为目标，因为危机使欺诈行为更难隐藏。尽管毫无疑问，骗子应该被送进监狱，但加强金融监管是另一个问题，需要仔细分析。急于实施更严格的监管可能会阻碍复苏和增长。经验证据有力地支持经济增长和金融发展密切相关的观点(Demirgüç-Kunt和gydF4y2Ba莱文gydF4y2Ba2008)。尽管要建立金融发展要困难得多gydF4y2Ba原因gydF4y2Ba很少有人会怀疑，至少在短期内，金融放松管制可以促进更高的增长。然而，真正令人担忧的是，金融部门容易发生危机，而危机通常会对产出和就业造成严重影响。gydF4y2Ba
我们无法在一篇简短的专栏文章中就风险金融安排的可取性得出明确的结论。我们的目标要温和得多。我们研究了导致更高增长但以眼泪告终的金融放松管制对福利的影响，并在消费是福利最终来源的基准案例背景下进行了研究，忽略了可能相关的行为金融学和政治经济学考虑因素。我们的分析基于对新兴市场经济体(自上世纪80年代以来)金融危机成本的估计，过去30年里，新兴市场经济体发生了多次金融危机。我们的研究结果支持放松管制，即使是在这种可怕的情况下。gydF4y2Ba1gydF4y2Ba
一个增长、崩溃和福利的模型gydF4y2Ba
更具体地说，假设在时刻0实施金融放松管制，结果是，消费以一定速度增长gydF4y2Ba“大酒店”gydF4y2Ba(gydF4y2BaHgydF4y2Ba代表“高”);后gydF4y2BaTgydF4y2Ba期间，会出现一场危机，导致消费出现(对称的)崩溃-复苏衰退阶段，类似于上世纪90年代新兴经济体危机中观察到的情况(见图1)。也就是说，我们假设，从时间开始gydF4y2BaTgydF4y2Ba消费下降了一段时间，然后开始恢复。衰退阶段需要gydF4y2BaDTgydF4y2Ba期。在这个阶段的前半部分，即gydF4y2BaDT / 2gydF4y2Ba时间后gydF4y2BaTgydF4y2Ba在美国，消费正以同样的速度下降gydF4y2BaggydF4y2Ba*;然后是下一个gydF4y2BaDT / 2gydF4y2Ba期间，消费恢复以同样的速度增长gydF4y2BaggydF4y2Ba*。通过建设，在时间gydF4y2BaTgydF4y2Ba+gydF4y2BaDTgydF4y2Ba(衰退阶段结束)消费达到危机前的水平(即当时的普遍水平)gydF4y2BaTgydF4y2Ba)．之后，我们假设消费以较低的速度增长gydF4y2BagLgydF4y2Ba(gydF4y2BalgydF4y2Ba代表“低”)。我们假设gydF4y2BagLgydF4y2Ba经济增长率也会占上风吗gydF4y2Ba如果gydF4y2Ba没有实施放松金融管制的措施。因此，这相当于一场金融放松管制的实验，在这场实验中，当危机来袭时，当局临阵退缩，温顺地回到旧的、低增长的金融体系gydF4y2Ba永远gydF4y2Ba．这种极端悲观的情况将使我们有理由更有力地放松监管。gydF4y2Ba
图1gydF4y2Ba．一般新兴经济体在其他体制下的消费路径gydF4y2Ba
请注意gydF4y2Ba:与金融创新相关的消费路径显示了平均新兴经济体的校正崩溃-复苏阶段，以及使用风险规避程度(σ)等于4计算的盈亏平衡T。gydF4y2Ba
校准gydF4y2BaDTgydF4y2Ba而且gydF4y2BaggydF4y2Ba*，我们关注的是新兴市场在危机时期观察到的平均产出崩溃和复苏模式(衰退阶段)gydF4y2Ba系统性gydF4y2Ba1980-2004年期间的金融动荡，在卡尔沃讨论过，gydF4y2BaIzquierdogydF4y2Ba和Talvi(2006)。gydF4y2Ba2gydF4y2Ba更具体地说，我们设置gydF4y2BaDTgydF4y2Ba相当于平均产出恢复到危机前水平所需的时间。增长率gydF4y2BaggydF4y2Ba*被校准以匹配累积产出损失，累积产出损失被定义为危机前峰值GDP与衰退阶段观察到的GDP之间的差额之和。此程序建议设置gydF4y2BaggydF4y2Ba* = 3.11%每年和gydF4y2BaDTgydF4y2Ba= 3.43年。gydF4y2Ba
此外,我们组gydF4y2Ba“大酒店”gydF4y2Ba相当于新兴市场在1992- 1997年观察到的平均GDP增长率，在这一时期，许多国家向资本流入开放。低增长率gydF4y2BagLgydF4y2Ba等于过去十年(1982-91年)观察到的平均增长率。这就引出了集合gydF4y2Ba“大酒店”gydF4y2Ba= 4.7%,gydF4y2BagLgydF4y2Ba=每年2.7%。gydF4y2Ba3.gydF4y2Ba
我们关注以下问题:富矿期或高增长期应持续多长时间gydF4y2BaTgydF4y2Ba最后，金融放松管制是社会可取的吗?为了回答这个问题，我们考察了一个基准情况，在这个情况下，福利可以表示为依赖于总消费的效用指数的当前贴现值。gydF4y2Ba4gydF4y2Ba
我们定义的gydF4y2Ba盈亏平衡gydF4y2BaTgydF4y2Ba由于解除管制的福利福利的丰收年数将等同于完全不解除管制并产生低增长，gydF4y2BagLgydF4y2Ba在任何时候。如果发财期超过盈亏平衡gydF4y2BaTgydF4y2Ba那么，放松金融管制总比什么都不做要好，尽管这会导致一场痛苦的危机。表1和图1总结了结果(参数σ为相对风险规避系数)。gydF4y2Ba5gydF4y2Ba
表1gydF4y2Ba．gydF4y2Ba
新兴市场的试验平均持续5至6年，这意味着尽管试验以大规模衰退告终，但对社会是有益的。诚然，不同经济体的繁荣与萧条时期并不相同。为了检验其稳健性，我们对拉丁美洲的两个极地事件进行了同样的练习，即阿根廷和智利，这两个国家的富矿期分别为4年和13年。gydF4y2Ba6gydF4y2Ba在这两种情况下，结果都指向有利于金融自由化σ = 4。然而，在阿根廷(σ=1)的情况下，该方法得出了模棱两可的结果(智利出色地通过了测试)。gydF4y2Ba7gydF4y2Ba
有两点值得指出:(1)相对风险规避系数设为4时，对放松监管的支持更强;(2)盈亏平衡gydF4y2BaTgydF4y2Ba如果我们假设这个周期可以按预期重复多少次(高增长-萧条-高增长)，并且只有在上一个周期结束后，经济才会恢复低增长，那么结果是一样的。gydF4y2Ba8gydF4y2Ba这是更为现实的，因为新兴市场在2003-2007年恢复了高速增长。gydF4y2Ba
该分析从贫困和收入分配等重要问题中抽象化，这可能会改变我们对过去放松管制事件的评估，但这并不会使我们的分析与未来的相关性降低。例如，对于这里考虑的社会福利功能类型，如果收入分配保持相当恒定，即使一个人完全关注穷人的福利，也会得出同样支持放松管制的结论，à la Rawls。这表明，在罗尔斯标准下，如果能找到合适的社会保护机制，金融放松管制是值得的，而这些机制的有效性应作为新金融法规宏伟设计的一部分加以探讨——尤其是在颁布扼杀金融部门活力的新法规之前。gydF4y2Ba
结论gydF4y2Ba
我们在本专栏的分析可能有助于解释为什么政策制定者在泡沫开始时不愿戳破它——他们可能只是在努力实现社会福利最大化，并意识到一场潜在的危机不足以成为阻止泡沫发展的强大理由(丁尼生的诗句在他们耳边回响?)当然，没有政策制定者喜欢危机。当危机来袭时，大部分讨论都集中在如何避免危机或在未来减轻危机的影响上。这是可以理解的。然而，这并不能保证“他们不会再坠入爱河”。因此，政策辩论应该花同样的时间讨论危机发生时该怎么做，以及建立有助于减轻危机打击的制度。gydF4y2Ba
最后，我们要指出，尽管这份说明对放松金融管制给予了一些支持，但它并不排除存在远远优于目前现有安排的金融安排。一个恰当的例子就是建立一个全球最后贷款人。中央银行在地方层面成功地扮演了这一角色，很可能在过去70年里阻止了许多严重的自我实现的银行危机。然而，在全球层面上，没有与最后贷款者等同的机构。1998年8月俄罗斯危机之后，新兴市场明显感受到这种缺失。即使是次贷危机，也因为缺乏一个完全有效的最后贷款人。可以肯定的是，各国央行在本轮危机的早期就采取了行动，但它们的覆盖范围在过去和现在都相当有限。许多中央金融机构没有安全网，或者在它们倒下后，安全网被拉长了。我们认为，在当前的辩论中，全球最后贷款人的问题应该得到更多的重视(见Calvo 2009)。gydF4y2Ba
参考文献gydF4y2Ba
巴尔达奇、伊曼纽尔、路易斯·德·梅洛和加布里亚·因肖斯特(2002)gydF4y2Ba金融危机、贫困和收入分配gydF4y2Ba“国际货币基金组织工作文件02/4。gydF4y2Ba
巴罗，罗伯特(2006)”gydF4y2Ba二十世纪罕见灾害与资产市场gydF4y2Ba”,gydF4y2Ba经济学季刊gydF4y2Ba121(3)。gydF4y2Ba
卡尔沃,吉尔勒莫(2009)gydF4y2Ba“最后贷款人:把它提上议程!”gydF4y2Ba， VoxEU专栏，3月23日gydF4y2Ba
卡尔沃，吉列尔莫，亚历杭德罗·伊兹基耶多和埃内斯托·塔尔维(2006)gydF4y2Ba新兴市场的凤凰奇迹:从系统性金融危机中无信贷复苏gydF4y2Ba国家经济研究局，工作论文1201,3月。gydF4y2Ba
Demirgüç-Kunt, Asli和Ross Levine(2008)，”gydF4y2Ba金融、金融部门政策与长期增长gydF4y2Ba“增长与发展委员会，第11号工作文件，世界银行，华盛顿特区gydF4y2Ba
Rancière，罗曼，亚伦·托内尔和弗兰克·韦斯特曼(2008)。gydF4y2Ba系统性危机与增长，gydF4y2Ba”gydF4y2Ba经济学季刊gydF4y2Ba, 359 - 406页。gydF4y2Ba
1gydF4y2Ba因此，我们的研究结果进一步支持了亚伦•托内尔(Aaron Tornell)和弗兰克•韦斯特曼(Frank Westermann)自2002年以来提出的一系列研究，该研究的灵感来自一个猜想:尽管金融自由化可能产生繁荣和萧条，但它可能对社会是有利的。参见Rancière, Tornell和Westermann(2008)和他们最近的VoxEU专栏。gydF4y2Ba
这篇论文关注的是样本中GDP从峰顶到谷底的收缩大于中位数下降的情况。请注意，在校准中只包括最严重的崩溃构成了对金融放松管制情况更困难的测试。gydF4y2Ba
其中3个国家是摩根大通EMBI全球指数追踪的国家:阿根廷、伯利兹、巴西、保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、Côte科特迪瓦、多米尼加共和国、厄瓜多尔、埃及、萨尔瓦多、加蓬、加纳、匈牙利、印度尼西亚、伊拉克、牙买加、黎巴嫩、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、巴拿马、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、南非、斯里兰卡、泰国、特立尼达和多巴哥、突尼斯、土耳其、乌拉圭、委内瑞拉和越南。gydF4y2Ba
更具体地说，我们假设效用指数表现出恒定的相对风险规避σ，瞬时贴现率等于每年3%。gydF4y2Ba
5gydF4y2Ba如果根据人均国内生产总值(而不是其水平)对参数进行校准，则会得到类似的结果，因为两个系列之间具有高度相关性。gydF4y2Ba
在这两种情况下，我们设gydF4y2BagLgydF4y2Ba到1951-1970年的平均GDP增长率。的参数gydF4y2Ba“大酒店”gydF4y2Ba为阿根廷1991-94年平均GDP增长率，智利1984-97年平均GDP增长率;的价值观和gydF4y2BaDTgydF4y2Ba而且gydF4y2BaggydF4y2Ba*经过校准，符合2002年阿根廷危机和1998年智利危机的特点。gydF4y2Ba
在Barro(2006)之后的一项将增长崩溃建模为具有恒定概率的随机事件的实践中，我们也发现了对金融放松管制的支持。在这两种情况下，这些事件的盈亏平衡预期频率都低于在数据中观察到的频率gydF4y2Ba
8由此可见，gydF4y2BaTgydF4y2Ba如果这个循环重复无数次，也会是一样的。gydF4y2Ba
balacci、de Mello和Inchauste(2002)的实证研究表明，1960年至1998年期间袭击发展中国家的金融危机对贫困产生了严重影响，在某些情况下，还对收入不平等产生了严重影响。gydF4y2Ba
