许多学者和政策制定者的普遍看法是，自危机以来，由于家庭债务上升和相关的信贷限制，发达经济体的货币政策效率较低(Sufi 2015)。然而，迄今为止，据我们所知，这一问题尚未得到系统的评估。一些研究考察了家庭资产负债表在货币传导中的作用，通常发现负债越多、流动性越差的家庭对货币政策的反应越大(例如Aldangady 2014, Cloyne等人2018,Di Maggio等人2017,Flodén等人2017,Luo 2017)。然而，这些论文关注的是危机前时期，并没有直接分析危机后的债务水平是否阻碍了传导。一个悬而未决的问题是，在债务水平非常高的情况下，消费对货币政策冲击的反应是否会减弱，这可能是因为货币政策行动在缓解融资限制方面收效甚微。
在最近一篇论文中(Gelos等人，2019年)，我们比较了危机前和危机后时期货币政策通过家庭消费的传导，并询问其中的变化是否可以用家庭资产负债表的演变来解释。为此，我们使用了1996年至2014年美国消费者支出调查(CEX)的季度家庭水平数据。
为了以一种同时适用于危机前和危机后时期的方式确定货币政策冲击，我们采用了针对货币政策公告的两年期债券收益率的高频变化(Gürkaynak等人，2005年，2007年等)。正如罗默和罗默(2004)所述，我们将某一特定季度所有宣布的货币政策惊喜相加，以构建与我们的季度消费数据一致的衡量标准。
我们探讨了两个家庭资产负债表变量在推动对货币政策冲击反应的横截面差异方面的作用:负债(抵押贷款余额相对于房屋价值)和流动性(流动资产相对于月收入)。
分析表明，自全球危机以来，家庭消费对货币政策冲击的反应有所减弱(图1和表1)。无论是使用家庭的合成队列来获得更长的时间序列(家庭只在CEX数据中停留了四个季度)，还是在探索家庭层面的完全分类信息时，都出现了这一结果。
图1耐用品和非耐用品消费对货币政策的反应
源:国际货币基金组织工作人员估计。
请注意: GMM估计，1996Q1-2014Q4。因变量是实际消费的季度累计增长率。CEX的个人数据根据住房状况和五年出生年份间隔聚合在42个合成队列中。在第一阶段回归中，两年期收益率通过货币政策冲击来体现(见附录三这些冲击的描述)。所有回归都包括一个常数，总体宏观经济控制(通货膨胀和实际GDP增长)，以及季度季节性影响。标准误差对异方差和自相关具有鲁棒性。全线表示估计效果，虚线表示90%置信区间。
表1货币政策对消费的影响及负债的作用
我们还发现，在危机前和危机后时期，负债更多的家庭往往对货币政策冲击做出更大的反应，尤其是在耐用消费方面。尽管影响是非线性的，但并非u形，因为负债最高的家庭对货币政策冲击的反应最大。这表明，随着时间的推移，家庭债务并没有有助于减轻货币政策的影响，因为债务的分布并没有随着危机发生显著变化，而其平均值甚至有所增加(图2)。
图2负债密度(贷款与价值比率)
类似的结果也适用于家庭流动性。流动性资产水平较低的家庭对货币政策冲击的反应更强烈，无论是危机前还是危机后。同样，由于家庭之间的流动性分布在一段时间内保持稳定(图3)，流动性限制不能解释货币政策有效性的下降。因此，货币政策效力下降的原因肯定在其他方面，比如危机带来的经济不确定性上升。我们发现了支持这一假设的初步证据——但这是一个值得进一步探索的问题。
图3流动资产对收入的比重
作者注:本文仅代表作者个人观点，并不代表IMF、IMF执行董事会或IMF管理层的观点。
参考文献
Aladangady, A(2017)，“住房财富与消费:来自地理关联微数据的证据”，美国经济评论107(11): 3415 - 46所示。
Cloyne, J, C Ferreira和P Surico(2018)，“家庭有债务时的货币政策:传导机制的新证据”，Documentos de trabajo 1813，西班牙银行。
Di Maggio, M, A Kermani, B J Keys, T Piskorski, R Ramcharan, A Seru和V Yao(2017)，“利率传递:抵押贷款利率、家庭消费和自愿去杠杆”，美国经济评论107(11): 3550 - 88。
Flodén, M, M Kilström, J Sigurdsson和R Vestman(2017)，“家庭债务与货币政策:揭示现金流渠道”，CEPR讨论论文12270。
Gelos, G, F Grinberg, S Khan, T Mancini-Griffoli, M成田和U Rawat(2019)，”家庭负债增加是否削弱了货币政策传导?，货币基金组织工作文件19/11。
Gürkaynak, R S, B P Sack和E T Swanson(2005)，“行动比语言更响亮吗?”《资产价格对货币政策行动和声明的反应》，国际中央银行杂志1(1): 55 - 93。
Gürkaynak, R S, B P Sack和E T Swanson(2007)，“基于市场的货币政策预期措施”，商业与经济统计杂志25(2): 201 - 212。
罗伟(2017)，“货币政策的消费信贷渠道”，博士学位论文，乔治敦大学。
罗默，C D和D H罗默(2004)。《货币冲击的新衡量标准:推导与含义》，美国经济评论94(4): 1055 - 1084。
苏菲，A(2015)，“在许多人中，只有一个?经济衰退时期的家庭债务、再分配和货币政策”，安德鲁·克罗克特纪念讲座，国际清算银行。
