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家庭债务和货币政策的传播:新证据
詹姆斯•Cloyne Clodomiro费雷拉,保罗Surico2016年4月21日
货币政策明显异构对个人消费的影响,这取决于家庭的债务和资产负债表的位置。这一列表明家庭抵押贷款债务表现那些手头拮据的人的方式,而那些没有利率走势不太敏感。尽管货币传导的直接通道——即运动兴趣的现金流也会影响抵押人的支出,大部分的总效应是通过刺激所有住房任期的收入群体。
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货币政策的变化如何影响消费?传统理论强调跨期替代的作用:利率变化影响储蓄而不是消费的动机。然而,最近的全球金融危机引发了一场激烈辩论是否家庭债务(面和苏菲2014)和抵押贷款市场的特点(Calza et al . 2013年)可以(至少)一样重要的跨时期的替代渠道能力的中央银行来影响经济。
这场辩论的一部分,无论是在学术和政策圈子里,是否已经有很大一部分家庭抵押贷款固定利率政策的权力的。英国和美国是两个国家被认为在这个比较:英国(至少直到最近)的大部分可调利率抵押贷款,我们交谈。但即使这种机制确实起到了重要的作用,它不是一个先天明显,这是最重要的方面货币传导的抵押贷款市场。同样重要的是可以自由提取的能力股本(卡普兰和Violante 2014)和/或抵押人是否家庭最终受制于他们的债务状况(Eggertsson克鲁格曼,2012)。
在一篇新论文中(Cloyne et al . 2016年),我们将重新审视这个问题使用家庭微观数据支出,收入,抵押贷款和资产负债表从英国和美国组成。使用一个新的分组策略,我们可以看看异质性在家庭支出的直接回应利率,和家庭收入的间接(一般均衡)响应。我们表明,利率变动的直接影响是显著小于一般均衡效应。结果,总在英国货币政策的影响略大于在美国,与小的支出总额的不同反应的明显增大反应完全由英国抵押贷款。心手相牵的行为似乎把抵押人响应和整体的宏观影响。1
解决这个问题需要超越传统的宏观计量经济学方法和丰富的潜水家庭调查数据。但不幸的是,很少有(如果有的话)数据集包含的信息支出、收入、财富和人口足够长的一段时间。横截面数据对家庭支出和收入,然而,包含住房任期状态信息;具体来说,家庭是否拥有房屋抵押贷款,拥有没有抵押贷款债务,或租金。Cloyne和Surico任期(2016)表明,住房是一种有效的预测一个家庭的资产负债表的位置。
因此我们的方法是研究抵押人的反应和彻底的主人家庭团体的货币政策冲击,我们测量后识别策略开创罗默和罗默(2004)。我们micro-to-macro方法的一个优势是我们能够研究货币政策的影响持久消费,持久的支出,家庭收入和偿还抵押贷款。我们表明,共同在所有这些变量的反应是非常暴露的货币传导机制是如何工作的。
分组家庭住房任期之后,我们探索的响应与抵押贷款的房主,房主没有债务。图1和图2显示,降低政策利率后,抵押人的持久耐用支出的反应是积极的和明显大于直接房主的反应。
耐用消费品(图1),在英国家庭抵押贷款债务的反应峰值在0.3%后大约10季但家庭没有债务的反应是没有统计学上不同于零。美国模式是相似的,与左栏的峰值响应达到约0.25%。住房任期之间的异质性群体对耐用品是明显的反应(图2)。英国抵押人的支出的峰值在1.2%左右,但直接的反应业主耐用品统计与零。再一次,我们的结果非常相似。
图1所示。回应的耐用消费品和服务的意外降息25个基点由住宅集团(90%置信乐队)
图2。回应的耐用支出意外降息25个基点住房任期集团(90%置信乐队)
研究美国和英国的原因很简单。如果利率变化的直接影响是关键货币传导机制的一部分,我们应该看到这个“现金流”频道抵押人支出占大多数的反应。在这种情况下,两国应该不同。2
图3显示了在英国抵押贷款确实举动更大数量和比在美国要快多了。这是符合这个概念可调与固定利率抵押贷款在传导机制发挥一些作用。
图3。回应的房贷意外降息25个基点(90%置信乐队)
但直接现金流定量重要解释抵押人开支的运动吗?要回答这个问题,我们需要比较这种效应的大小总体支出的变化引发的货币政策冲击。因此我们将脉冲响应函数转换成美元金额(2007年价格)。我们发现英国抵押人对抵押贷款的累积效应在脉冲响应的四年期间几乎是3倍的反应美国家庭,相对于56美元或166美元。但是,重要的是,运动支出在这两个国家要大得多。运动在抵押人支出在英国四年大约是600美元和535美元。
图4。反应收入意外降息25个基点收入住房任期组(90%置信乐队)
尽管抵押贷款将在两国不同,收入(税收总收入净)响应显著和类似规模的房地产任期团体和在这两个国家(图4)。当我们把这些百分比响应转换成美元累积增加的四年,我们发现对收入的影响是一个类似规模的两个国家,在两组,抵押人的增加一样大的支出。收入增加了约700美元和760美元的抵押人在英国和美国,并为彻底的老板450美元和585美元。支出和收入的相对运动似乎符合抵押人有很高的边际消费倾向(MPC),而直接所有者边际消费倾向较低。这种倾向之间的不对称的借款人和储户经济学有着悠久的历史,通常与某种形式的负债家庭面临的信贷约束。
这样的约束可以反映额外股本提取被抵押值或交易成本约束与访问非流动性相关的财富。进一步的证据支持这一假说的debt-constrained家庭使用(少)的资产负债表可以看出英国家庭调查数据(必和必拓)和消费金融(SCF)的调查。我们发现近50%的抵押人在英国和美国积极流动性财富(净住房权益,养老基金、人寿保险、和其他流动性相对较差的投资),但很可能是流动性约束,其流动资产的价值小于其月收入的一半。抵押人”因此显然符合要求的“富裕”和“心手相牵的同时(见卡普兰和Violante 2014)。
这一切告诉我们货币传导呢?这些住房支出差异的任期组类似跨两个明显不同的国家抵押产品能够提取股本)(虽然相似,表明收入的一般均衡效应引发的利率变化定量更重要比直接在抵押贷款还款现金流影响的运动。换句话说,虽然直接改变家庭现金流来自低还款可以占一部分抵押人的增加的支出,大部分支出反应3 - 4年来所占收入的上升。
图5。富有的零星的股票(WHTM)抵押人。
源:英国数据:1995、2000、2005的“英国家庭专门调查”;美国的数据:1995、2000、2005的消费者财务状况的调查。
可能我们的住房任期组隐藏人口因素的重要性解释异构反应呢?我们显示这种情况不太可能。虽然住房任期与一个家庭的生命周期的位置,在我们的经验表明,年龄差距不能解释两个住房支出差异任期组。存在异质性,我们发现即使对抵押和所有者在同一个生命周期的一部分。
我们的主要结果是,抵押人的展览零星行为尽管富有,一般均衡对收入的影响更重要比可调的区别,固定利率。我们还表明,这些实证结果非常一致的预测一般均衡模型在异构的家庭面临流动性约束(Kiyotaki和摩尔1997),可能与房子的抵押品价值维(2005),或者有相关的交易成本与访问非流动性财富(卡普兰et al . 2016年)。
货币政策有相当大的异构对私人消费支出的影响。似乎家庭抵押贷款债务的行为在一个没有债务的流动性约束的方式,而家庭出现敏感波动利率少得多。而直接货币传导渠道——即运动兴趣的现金流也会影响抵押人的支出,大部分的总效应似乎是通过刺激所有住房任期内群体的收入。鉴于抵押人约占人口的40%到50%在英国和美国,我们的研究结果强调所发挥的关键作用debt-constrained家庭传播的货币政策
Calza, T Monacelli, L Stracca(2013),“住房金融和货币政策。”欧洲经济协会杂志》上11:101 - 122。
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[1]租户调整他们的支出,虽然不到抵押人。作为他们的收入也对货币政策冲击我们还发现反应显著更高的敏感性这一群体的消费与收入的变化。租房者,往往年轻和更低的收入,似乎很适合家庭的传统刻板印象与有限的信贷,但是在我们的论文我们主要侧重于家庭的抵押贷款债务占总人口的比例要大得多。
[2]值得注意的是,即使在一个国家由一个固定利率交易的大部分与美国一样,货币政策的效果在抵押贷款仍然可以对整体消费有重要影响。原因是,在每个时间点上,总会有一些家庭更低的利率再融资,一些家庭搬家公司和第一次买家进入市场。
主题:货币政策
标签:消费,家庭的行为,家庭债务,抵押贷款债务
加州大学经济学副教授,戴维斯和经济政策研究分支
研究员,伦敦商学院和博士生,欧洲大学研究所
伦敦商学院教授,经济系,;研究联盟,期