金融经济学家对金融资产的历史回报越来越感兴趣。¹这种利息很大程度上是源于计算预期股权风险溢价的愿望。特别是，学者和从业人员有兴趣发现过去半个世纪的股票市场上的高收益是畸变，还是某种程度上对资产作为资产的固有性。最近，威廉·戈兹曼（William Goetzmann）及其同事估计了19世纪美国市场的表现，发现在那个时期，公平上存在相当大的保费。²

尽管以前的研究分析了英国股票市场在20世纪和十九世纪末的表现³，尚无研究检查该市场在其形成时期的表现。⁴在最近的会议论文中，我们估计了19世纪投资者在1825 - 70年内从股票经纪人名单中汇总伦敦市场股票价格的每月股票价格数据集。⁵

这个时期尤其重要，因为它包含了更广泛的社会中的三个重大转变，对股票市场产生了重大影响。首先，增长且日益繁荣的中产阶级增加了他们对低抵消政府债务的替代投资的需求。其次，议会越来越多地绕过了保守的普通法，并立法以缓解公司的创建。第三，蒸汽机车的发展导致资本密集型产业需要大量注射股本。

19世纪的股票市场回报

在我们的指数中，有1,015家公司为681家公司提供1,015份普通股证券，其中银行，保险公司，运河，矿山和铁路在市值方面占了我们约80％的指数。主要发现如下：

• 市值加权的年平均总收益为12.1％。当时省略铁路（主要部门）对这一数字几乎没有影响。
• 未加权的年平均总回报率为16.9％，高于加权收益，这表明小公司获得了溢价。
• 如果一个人在1825年在索引跟踪基金中投资100英镑，到1870年的价值将价值16,684英镑。
• 与现代投资表现不同，十九世纪投资者的大部分回报都来自股息，而不是资本增值。根据所使用的加权方法，股息占年总收益的63％至70％。而在二十世纪下半叶，股息仅占总回报的31％。
• 在1825年至1870年之间，股市仅在四年内就经历了负收益。这些年（1825年，1826年和1847年）在股票市场上的促销狂热之后发生了金融崩溃。1853年的负回报归因于对克里米亚战争的担忧。
• 尽管几家银行倒闭了1866年的严重金融危机，但该市场在那一年产生了积极的总回报。

上述股票收益的估计高估了投资者所赚取的总数，因为他们不考虑进入破产的公司，股东损失了一定的资本或全部资本。因此，我们通过严格的假设调整了生存偏见的股票收益，即所有其他偏见的公司都因破产而熟练了三年以上的股票，这些公司的股东和这些公司的股东没有任何归还给他们的东西。⁶

假设投资者在当月的月份持续100％的回报率负数，这将我们对市值加权总回报的估计从12.1％降低到10.0％。此外，考虑到生存偏见，增加了股息部分在总回报中的份额。

高回报

当在同一时期将1825 - 70年期间的实际回报与美国进行比较时，在英国市场中的后期时代，在英国市场的这一形成期间，回报似乎相对较高。尽管建筑，成分和生存偏见的差异可能解释了这种差异，但不可能解释这一切。此外，采用粗略的风险措施，在此期间，英国市场的风险比随后时期的风险较小。

关于后一个时期总的真实回报率较低的另一种可能性是，股票市场只是反映了英国的工业霸权和随后的下降。众所周知，1825 - 70年是英国处于其工业力量顶峰的时期，由于它是第一个工业国家，因此享有高于市场收益率。同样，由于帝国扩张，公司享有高利润流，如高股息支付所证明的那样。

相比之下，1870年以后的时期是英国越来越面临来自帝国竞争对手的竞争的时期，这可以解释这一时期股票市场的相对表现。但是，在1825 - 70年期间，投资者的高回报率转化为公司的高昂资本成本，在有效的资本市场中，应竞争这种高回报。

这意味着目前可能存在效率低下或进入资本市场的障碍。可能的市场缺陷列表包括：

• 使投资组合多元化成本高昂的因素，例如高份额面额，无限责任和未称呼的资本。
• 几乎不存在投资者保护法和公司治理差。
• 高度流动的金融市场。
• 在1825 - 70年期间，大量资本被捆绑在土地上。但是，在1880年代之后，大量资金从陆地出发并进入了公平，可能导致资本成本大幅下降。

现在的教训

鉴于历史经验，高回报似乎是公平的内在部分。但是，金融体系中当前的困境会导致股票溢价下降吗？

历史经验为此提供了一些洞察力。尽管1825 - 26年的金融危机，但1840年代后期的铁路躁狂症急剧崩溃以及1866年的严重金融危机，在1825 - 70年期间的回报率很高。股市证明了这些暂时的挫折，这在许多意义上比今天的金融体系更为严重。

历史经验还阐明了对资金批发转移到股票市场的股权回报的影响。在19世纪后期，资金从土地和股票转移到了公平状态，似乎有助于减少投资者的回报。由于大量资金转移到股票市场，目前的房地产市场下跌会导致股票收益较低吗？

最后，与现代投资者不同，十九世纪的投资者从股息而不是资本增值中获得了大部分回报。这就提出了一个问题，即为什么股息在过去三十年中消失了。⁷可能性包括企业的特征不断变化，股票回购的使用增加，投资者保护法的改进以及与股东的管理利益更好地对齐。

脚注：

1参见，例如Dimson，E.，Marsh，P.R。和Staunton M.（2002）。乐观主义者的胜利：101年的全球投资回报，新泽西州普林斯顿：普林斯顿大学出版社；Goetzmann，W。N和Ibbotson，R。G.（2006）。股权风险溢价：论文和探索，纽约：牛津大学出版社

2Goetzmann，W。N，Ibbotson，R。G.和Peng，L。（2000）。‘纽约证券交易所（NYSE）1815年至1925年的新历史数据库：绩效和可预测性”，J金融市场，卷。4，pp.1-32

3Dimson，E。和Marsh，P。（2001）。'英国。金融市场回报，1955-2000'，商业杂志，卷。74，pp.1-31;Grossman，R。S.（2002）。“英国股票价格的新指数，1870- 1913年”，经济史杂志，卷。62，第121-146页。

4确实存在此期间的价格指数，但它们忽略了股息，实际上是未加权的，并且基于少量股票。参见Gayer，A。D.，Rostow，W。W.和Jacobson-Schwartz，A。（1953年）。英国经济的增长和波动，牛津：克拉伦登出版社。

5Acheson，G。G.，Hickson，C。R.，Turner，J。D.和Ye，Q。（2008）。“英国统治不列颠！：英国股市回报，1825- 1870年”，发表的论文经济历史学会会议，诺丁汉。可用http://www.ehs.org.uk/ehs/conference2008/assets/achesonfullpaper.pdf这项研究得到了ESRC（RES-000-22-1391）的财务支持。

6尽管我们的股票经纪人列表并未告知我们为什么公司脱颖而出，但我们能够使用其他资源来帮助我们确定由于合并或公司从伦敦交易所转移到区域交易所的合并或公司而推荐的铁路。

7关于此，请参见Fama，E。F.和French，K。R.（2001）。“股息消失：改变公司特征或较低的付款倾向”，金融经济学杂志，卷。60，第3-43页