新兴市场经济体在全球GDP中所占份额相对较大，而且还在不断增长。新兴市场国家是世界经济的最大板块，对世界经济增长的贡献最大。发达经济体约一半的进口来自新兴市场，而新兴市场已成为发达经济体出口的重要目的地。新兴市场加起来是全球最大的大宗商品(包括金属和能源)消费国。
因此，新兴市场集团应该是对世界其他地区(周期性)溢出效应的一个重要来源。但人们对这些溢出效应知之甚少。事实上，对溢出效应的研究主要集中在发达经济体的溢出效应上(Ca’Zorzi et al. 2021)。尽管在20世纪下半叶的大部分时间里，发达经济体可以说是最重要的溢出效应来源，但现在是时候考虑新兴市场集团是否不仅是这些溢出效应的目的地，也是源头。最近的一些案例研究试图研究来自特定新兴市场的溢出效应。最近，Rogoff(2021)提出，中国规模过大的房地产行业可能会放大Delta变量的衰退，并产生潜在的全球影响。本专栏基于我们最近的论文(Arezki and Liu 2020)，该论文试图系统地研究新兴市场对发达经济体的溢出效应。
不断变化的溢出不对称性
其主要贡献是实证地证明了全球溢出是不对称的。基于过去25年的两个区块设置，我们显示:
- 新兴市场对发达经济体的溢出效应，约为发达经济体对新兴市场溢出效应的五分之一。
- 在样本期的后半段，新兴市场对发达经济体的溢出效应有所增加。
随便看一下有关贸易和金融相互依存结构演变的数据就会发现，全球溢出效应可能确实是不对称的，而且是不断变化的:
- 新兴市场集团相对更依赖外部需求，这意味着发达经济体对新兴市场的溢出效应预计会很大。
- 发达经济体对外部需求的依赖正在增加，这表明来自新兴市场的溢出效应可能正在增强。
- 新兴市场集团更依赖资本流入，这表明来自发达经济体的溢出效应应该很大。
- 发达经济体对资本流动的依赖正在增加，这表明来自新兴市场的溢出效应应该会增加。
利用最先进的矢量自回归(VAR)技术，我们系统地记录了全球溢出效应的不对称性质(见图1)。我们构建了溢出效应的“弹性”，即一年范围内累积脉冲响应之间的比率。
- 新兴市场对发达经济体的溢出弹性为0.11，不到其他方向溢出弹性(0.78)的五分之一。
- 与新兴市场对发达经济体溢出效应相关的弹性正在增强。从子周期1(1991 - 2002)的0.06，到子周期2(2003 - 2015)的0.37。另一个方向的弹性在两个子周期(0.82和0.95)都相对较高。
图1使用基准规范的脉冲响应函数
源:作者计算和国际货币基金组织数据。
请注意:样本周期为1991Q1-2015Q4。脉冲响应函数基于ae和EMs增长的双变量VAR。虚线表示90%贝叶斯可信区间。
溢出效应的来源是什么?
理论研究确定了对溢出效应起源的三种潜在解释:“基本面”、“金融”和“协调失败”(参见阿科米诺蒂等人的历史视角，2020年)。国家间溢出效应的根本解释依赖于双边贸易、共同市场同类商品贸易、货币政策协调、宏观相似性等真实渠道。金融方面的解释取决于银行业和国际股票市场的限制和低效率。金融体系的不完善在危机期间会加剧，而这种不完善限制了向不同国家提供金融服务的程度。现有的关于第三个起源，即协调失败的理论，包括对溢出效应是由于多重均衡、羊群效应、学习效应和政治传染的解释。冲击的传递与信息问题有关，信息问题可以驱使市场参与者同时做出影响许多国家的决策。
为了探究这些渠道在解释溢出效应传播方面的相对重要性，我们进行方差分解来“分布”溢出效应。我们发现，贸易、金融和商品渠道在发达经济体对新兴市场的溢出效应中所占的相对份额分别为21.8%、66.6%和62.3%。在新兴市场对发达经济体的溢出效应中，贸易、金融和大宗商品分别占22.2%、50.8%和40.8%。结果表明，金融和大宗商品是冲击的重要渠道。这些结果与Rey(2013)关于在资产价格、资本流动和信贷增长方面存在全球金融周期的工作是一致的，而且超出了国内宏观经济条件。
当使用四个超大的新兴经济体，或金砖四国(巴西、俄罗斯、印度和中国)而不是新兴市场分组时，结果是可比较的新兴市场作为一个整体，对于两个方向的因果关系。但如果仅以中国为例，发达经济体对中国溢出效应的弹性就会缩小到微不足道的程度。中国对德国和日本的溢出效应似乎很高，弹性为0.2——这与中国与这两个国家的重要贸易联系相符。这些结果证实，全球溢出效应是不对称的，但贸易的地理位置有助于解释子组之间溢出效应的某些异质性。
识别策略
在记录新兴市场和发达经济体之间的溢出效应时，选择一种识别策略是一个挑战。在我们的基准VAR模型中，我们假设发达经济体的冲击几乎同时溢出到新兴市场，即在一个季度内。相比之下，我们认为新兴市场的冲击需要更长的时间才能蔓延到发达经济体。这一假设基于新兴市场与发达经济体之间联系的本质。具体而言，由于新兴市场更严重地依赖出口导向型增长模式，发达经济体的增长冲击会更直接地外溢到新兴市场的增长。只有在发达经济体的冲击被吸收后，新兴市场才会“溢出”到发达经济体。溢出效应从发达经济体传播到新兴市场的速度，可能远远快于发达经济体传播到新兴市场的速度。基于这一时机假设，我们得出的结论是，新兴市场和发达经济体的增长在很大程度上是由发达经济体的冲击造成的。反过来，这可能导致高估了发达经济体对新兴市场的溢出效应的程度。我们还探索了不同的途径，包括可以说是外生变量，以测试我们的结果是否对分解的选择敏感。 Specifically, we exploit the arguably exogenous shock that stems from damage caused by large natural disasters, assuming, (we think sensibly) that the timing of a natural disaster cannot be endogenous (see Figure 2). We explore the spillovers from monetary and fiscal policies and geopolitical shocks. The results are the same: the spillovers from advanced economies to emerging markets are asymmetrical.
图2在两个子样本周期内，使用带有自然灾害损害的增强规范的脉冲响应函数
来源:作者计算和国际货币基金组织数据。
笔记:脉冲响应函数基于双变量VAR, ae和EMs增长。虚线表示90%贝叶斯可信区间。
重新思考理论框架和政策含义
为了让读者理解我们关于全球溢出效应不对称性质的实证发现的重要性，有必要解释一下用于研究商业周期国际传导的现有理论框架是如何对待新兴市场的。基本上有两种“造型”。第一种依赖于小型经济假设(Aguiar and Gopinath 2007)。显然，在20世纪后半叶的大部分时间里，小型开放经济假设是合理的。但随着新兴市场已成为一个巨大的(如果不是最大的)经济体，发达经济体的很大一部分制造业活动已转移到新兴市场，探索这一假设是否仍然成立似乎很重要。事实上，新兴市场的增长可能会通过直接贸易联系以及大宗商品和资产价格产生巨大的溢出效应。第二种模式采用了两国框架。具体来说，由巴克斯等人(1992)开发的框架，我们称之为“BKK模型”，是一个假定对称和相关冲击的两个区块设置。考虑到发达经济体之间的溢出效应，这些假设是合理的。但考虑到发达经济体和新兴市场之间经济结构不对称的溢出效应，这些假设似乎就不那么合适了。 The BKK model also fails to account for the evolving structure of interdependencies.
我们的研究结果表明，尽管在定量上，与新兴市场相关的小型开放经济假设似乎仍然是合适的，但需要更多的研究来模拟新兴市场和发达经济体之间相互依存关系的演变结构对全球经济和福利的影响。我们的实证发现为校准旨在探索这些溢出效应的福利影响的理论模型提供了有用的时刻。这些结果对具有溢出效应的政策也有重要意义。新兴市场与发达经济体之间溢出效应的不对称性质意味着，新兴市场需要政策缓冲来帮助稳定经济，需要宏观审慎监管来保障福利。Brunnermeier和Sannikov(2015)提供了一个有用的理论框架来考虑相互依赖的外部性。作者指出，短期信贷流动可能过度并突然逆转。他们发现，实施资本管制或其他限制短期借贷的国内宏观审慎政策措施可以改善福利。
参考文献
阿科米诺蒂，O, M Briere, A Burietz, K Oosterlinck和A Szafarz(2020)，”全球化与金融传染:历史， VoxEU.org 4月10日。
Aguiar, M和G Gopinath，(2007)，“新兴市场商业周期:周期是趋势”，政治经济学杂志115: 69 - 102。
Arezki, R和Y Liu(2020)，“关于全球溢出的变化不对称性”，国际货币与金融杂志107(102219)。
巴克斯，D P, P Kehoe和F Kydland(1992)，“国际实际商业周期”，政治经济学杂志101:745 - 775。
Brunnermeier, M K和Y Sannikov(2015)，“国际信贷流动与货币外部性”，美国经济杂志:宏观经济学71(7, 1): 297-338。
Ca’Zorzi, M, L Dedola, G Georgiadis, M jarocizynski, L Stracca和G Strasser(2021)，”掀起波澜:美联储的溢出效应比欧洲央行更强、更广泛， VoxEU.org, 5月25日。
Rogoff, K(2021)，”中国规模过大的房地产行业是否会放大珠三角引发的经济放缓?， VoxEU.org, 9月21日
Rey, H(2013)，”两难而非三难困境:全球金融周期与货币政策独立性， VoxEU.org, 8月31日。
