大抵押

理解金融崛起的原因和后果是宏观经济学家和政策制定者首要关注的问题。金融业的规模和杠杆率不断增加，被解读为过度冒险的一个指标1并与发达经济体收入不平等的加剧有关，2以及金融业日益增长的政治影响力(Johnson和Kwak 2010)。然而令人惊讶的是，人们对这些趋势背后的驱动力知之甚少。

在最近的研究中，我们转向了经济史。我们建立在早期工作的基础上，该工作首次证明了20世纪下半叶金融中介机构资产负债表的急剧增长，以及信贷快速增长时期之后往往伴随着系统性金融危机和严重衰退(Schularick和Taylor 2012, Jordà等，2013)。

我们公布了一个新的长期数据集，涵盖了1870年至今17个发达经济体的分类银行信贷(Jordà et al. 2014)。新的数据使我们能够比以前更深入地研究推动金融增长的力量。我们第一次可以计算出19世纪以来大多数国家抵押贷款在银行贷款总额中的比例。此外，我们可以计算出大多数国家在二战后几十年里银行对企业和家庭的信贷份额，以及少数国家回溯到19世纪的信贷份额。

全球抵押贷款热潮

从我们的数据收集工作中得到的第一个重要见解是，20世纪发达经济体信贷与gdp比率的急剧上升，首先是房地产抵押贷款(即抵押贷款和抵押贷款)快速增长的结果。在过去的一个世纪里，抵押贷款在银行总贷款组合中的份额大约翻了一番——从1900年的30%左右增长到今天的60%左右，如图1所示。

图1．在17个发达经济体中，两种类型的银行贷款占GDP的平均比率

笔记:提供给商业及家庭部门的按揭(住宅及商业)及非按揭贷款。17个国家的平均水平。

换句话说，今天的银行业主要包括将储蓄转移到家庭部门，用于购买房地产。如今，发达经济体银行的核心业务模式与房地产基金类似:银行从公众和资本市场借款(做空)，然后投资(做多)与房地产相关的资产。

相比之下，20世纪以来，银行为投资目的向企业发放的非抵押贷款和向家庭发放的无担保贷款与GDP的比例一直保持稳定。自1913年以来，西方经济体金融部门规模的增长几乎都源于家庭抵押贷款的繁荣，与企业部门的融资几乎没有关系。

图2．17个发达经济体在关键日期按类型划分的银行贷款份额

笔记:样本中每个国家在1928年、1970年和2007年的抵押贷款占贷款总额的份额。

这些发现对有关金融作用的辩论具有重要意义。将家庭储蓄用于商业部门生产性投资的中介——教科书上对金融部门的描述——在今天的银行业务中只占很小的一部分，尽管它在19世纪和20世纪初是银行业务的核心部分。图2很好地说明了我们样本中所有国家在1928年、1970年和2007年三个基准年份的金融中介结构变化。

记录杠杆

一个自然的后续问题是，家庭借款激增是否反映了资产价值的上升，而家庭杠杆率(家庭抵押贷款债务与住宅房地产价值的比率)没有发生实质性变化;或者说，相对于资产价值，家庭债务水平是否增加了。后者将引发人们对高杠杆家庭投资组合带来的宏观经济稳定风险的更大担忧。

我们还收集了一些基准年份的住宅存量(结构和土地)总价值的历史数据，以便将家庭抵押贷款债务与资产价值联系起来。我们将戈德史密斯(Goldsmith) 1985年对国家资产负债表的开创性研究中的信息，与皮凯蒂(Piketty)和祖克曼(Zucman) 2014年对历史财富与收入比率的更近、更精确的估计结合起来。

我们发现，作为抵押贷款繁荣的副产品，20世纪许多经济体的家庭杠杆率(抵押债务除以住房存量价值)大幅上升，如图3所示。换句话说，家庭抵押贷款债务的增长通常快于资产价值的增长，导致杠杆率达到创纪录的高位，这可能会增加家庭资产负债表和金融体系本身的脆弱性。

房地产信贷和宏观审慎

我们研究的另一个重要发现是，抵押贷款信贷在发达经济体金融脆弱性的形成中发挥着越来越重要的作用。我们提出的证据表明，金融中介性质的变化已将危机风险的重心转向抵押贷款活动。二战前，抵押贷款繁荣与金融危机风险的关联并不大，但自那以后，房地产信贷已成为战后金融脆弱性的一个重要预测指标。

图3．总贷款与价值比率的趋势

来源: Piketty and Zucman (2014)， Goldsmith(1985)和我们的数据。个别数据点是基于基准年份重建的历史资产负债表数据的粗略近似。

作为Mian和Sufi(2014)最近对美国有影响力的研究的补充，我们的研究从更长远和更广泛的角度表明，私人信贷繁荣的爆发和破裂——以激进的抵押贷款扩张为中心——反映了所有发达国家正在发生的深层过程。这一现象在20世纪中后期持续形成。

抵押贷款信贷在金融脆弱性中的关键作用，对于今天设计新的宏观审慎政策具有重要意义。研究结果强调，有必要对金融不稳定性的累积进行更好、更细致的监测:这不仅是信贷总体有多宽松的问题，还涉及信贷的使用方式。

住房金融和商业周期

在本文的最后一部分，我们将转向信贷繁荣的后果，并研究它们对实体经济的影响。我们的目标是看看金融中介结构的重要转变是否对信贷在商业周期中的作用产生了影响:是否有历史证据表明，如果衰退之前出现房地产贷款热潮，衰退会更加严重?

我们的分析基于发达经济体自1870年以来的商业周期的近似宇宙，我们使用了在广泛宏观经济控制下的局部预测。我们采用逆概率加权，将观察值重新随机分配到正常商业周期和与金融危机相关的周期，以解决内生性问题。

通过使用我们新的分类信贷数据，我们可以证明，当代商业周期似乎越来越多地受到抵押信贷动态的影响，而非抵押贷款只发挥了很小的作用。自二战以来，只有抵押贷款繁荣的后遗症才会导致经济衰退加深和复苏放缓。如图4所示，无论是在正常衰退中，还是在金融危机衰退中，如果抵押贷款在之前的繁荣中增长很快，衰退就会更严重，复苏就会更缓慢。

图4．按衰退类型和抵押贷款/非抵押贷款信贷扰动计算的实际人均GDP从衰退开始的条件累积偏差(%)

笔记:样本为1870-1939年(不包括第一次世界大战)和1948-2010年。每条路径显示了IPWRA在不同实验下对衰退/复苏时期第1-5年相对于峰值的累积变化的估计。蓝色实线和阴影区域指的是正常衰退的平均路径。阴影区域为95%置信区间。没有阴影区域的红色实线表示金融危机衰退。虚线指的是正常/金融危机衰退中的路径，扩张期间的非抵押贷款信贷以均值+ 1个标准差增长。虚线指的是正常/金融危机衰退中的路径，扩张期间抵押贷款信贷以平均值+ 1个标准差增长。IPWRA的估计以一整套宏观经济总量及其滞后为条件，并以均值评估路径。

结论

我们的新研究将现代统计分析方法与新的大规模历史数据集的艰苦建设相结合。我们期望这个数据集的价值将超越本文，它将成为未来宏观经济研究的重要资源。

我们的研究结果要求对信贷增长以及这种差异对金融稳定、宏观经济政策和金融监管的影响采取更加差异化的看法。如果不对各种类型的信贷及其在现代宏观经济历史进程中的发展进行分类，就会忽视对金融脆弱性来源和信贷在商业周期中的作用的重要见解。

在20世纪下半叶，银行和家庭通过抵押贷款大幅提高了杠杆率。银行资产负债表上的抵押贷款一直是发达经济体日益金融化的推动力量。我们的研究表明，这种大规模抵押贷款对发达经济体的金融脆弱性产生了重大影响，也越来越多地对商业周期动态产生影响。

参考文献

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艾克曼，D, A G霍尔丹，B D尼尔森(2014)抑制信贷周期”,经济日报,即将到来。

Godechot, O (2012) "金融是法国工资不平等加剧的罪魁祸首吗?”社会经济评论(3): 447 - 70。

戈德史密斯(1985)比较国家资产负债表:20个国家的研究，1688-1979芝加哥:芝加哥大学出版社。

约翰逊，S, J Kwak (2010)《银行家:华尔街接管和下一次金融危机纽约:Vintage Books书店。

Jordà， Ò， M舒拉里克，和A M泰勒(2013)"当信用反噬"货币，信贷和银行杂志45 (s2): 3-28。

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皮凯蒂，T, G祖克曼(2014)资本回归:富裕国家的财富-收入比率，1700-2010"，经济学季刊,即将到来。

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舒拉里克，M，和A M泰勒(2012)信贷繁荣走向崩溃:货币政策、杠杆周期和金融危机，1870-2008”,美国经济评论102(2): 1029 - 61。

脚注

1 Admati and Hellwig (2013)， Aikman, Haldane, and Nelson(2014)。

2 Piketty (2013)， Godechot (2012)， Philippon and Reshef(2013)。