最近的一份报告工作组的罗伯特·特里芬国际记录创建的主要金融稳定风险post-Global危机美元流动性激增(RTI 2019)。然后担心(2019年12月)一样Acharya et al。(2015),最终美元利率上升会损害非美国公司借来的美元。“一个意想不到的和计划外的风险逆转丰富的全球流动性,”警告说,“世界经济笼罩着。"美元新兴市场经济(高速)企业发行的债券似乎最危险。
Covid-19颠覆了这一场景。起初,担忧似乎证明是正确的。公司面临着美元收入的下降,从金融资产的高速飞行。然后迅速美联储放宽货币政策。“世界”的长期利率——RTI报告了全球流动性的价格指标,达到新的lows.1
图1显示了一个分解的“世界”长期利率的长期预期短期利率和期限溢价。二是下降的长期预期未来短期利率(目前约为1.5%),导致近几个月10年期债券收益率的下降。市场已经收到消息,主要央行将为很长时间保持低利率。但市场对财政政策有未收到的消息。尽管政府债务/ GDP比率大幅上升,这一术语溢价仍保持在接近纪录低点。或许投资者相信政府会依靠中央银行压低长期利率无论多么糟糕的财政状况。
图1分解的十年世界屈服
到2020年中期,资金开始回流的高速债券和股票。鉴于甚至降低长期利率,许多经济体的高速公司发行更多美元债务。随着华尔街制定了其2021年的想法,金融时报》11月25日指出,高速纸是列表的顶部。这是否意味着早期的担忧全球流动性的影响最终逆转的高速公司夸大了吗?答案是“不”:企业偿债能力风险增加,许多公司都容易受到美元贷款条件的紧缩。
非美国美元债务的危险
RTI的报告记录几个易发国际借贷的特点可能是高度不稳定的。高速公司的美元债务仅仅是最明显的例子。
第一个理由担心全球扩张的规模在国际外汇债务的非银行金融机构。3朗道报告2011 (BIS)后,国际清算银行开发这个全球流动性的措施,首次提出了20国集团(G20)在2013年4月。急剧萎缩后全球金融危机爆发后,有一个在世界外币债务相对于GDP强劲增长,表明增加杠杆(图2)。这一直以来流行,并有可能进一步加快。到2020年中期,美元贷款,非银行金融机构在美国以外超过12万亿美元,超过世界GDP的14%——从2007年的不到10%的全球GDP。
第二个原因是,大部分增加的外汇信贷来自债券发行,而不是从银行。低长期利率(和消极词溢价)鼓励高速公司借入长期在国际资本市场,而不是从银行post-Global危机趋势加强的监管机构迫使银行减少的决心。许多不同的资本市场中介渠道创造一直难以管理的系统性风险。风险已经成为遮光剂,已迁移到不受监管的实体,并经常被对冲的方式可以放大蔓延。
图2国际外汇债务的非银行金融机构(占全球国内生产总值(GDP)的比例)
源:国际清算银行全球流动性指标
这种风险迁移使得高速债券流动性尤其容易受到冲击。资产管理公司债券基金收购他们想象的多元化投资组合的高速债券。这样的基金,通常提供每日价格即使基础资产缺乏流动性,创建一个流动性的错觉。投资者(特别是当杠杆)可能更容易从众,使市场更加不稳定。
第三个问题是美元信用的统治,这是比以前更极端的全球危机。因为美元计价债务的比例远远大于与美国贸易的份额(或以美元为基础的经济体),增加第三货币如美元兑欧元增加外债的负担而不一定提高国际竞争力。因此贬值可能紧缩:增加当地货币支付美元债务减少可支配收入,可能导致企业削减投资。
第四个担心是外汇套期保值市场的脆弱性。许多高速公司将对冲他们的长期与短期美元债务工具(如三个月交换),指望能够轻松地更新它们。但在金融危机期间,当通常对美元的需求上升,这样的条款树篱倾向于反对公司做空美元。突然改变定价,甚至消失的外汇货币对冲工具,可以破坏负债公司。
更大的汇率风险敞口导致更大的外汇衍生品的依赖。这些市场增长迅速,但流动性压力已经变得越来越频繁。4这类菌株的一个迹象是利差的扩大外汇掉期(互换货币基础)市场。好代理全球外汇对冲压力是IMF的计算值22货币(巴拉哈斯et al . 2020年)。在2007年之前,这个值是接近于零(表明利率平价是一般满意)。然而,自全球金融危机以来,许多货币的美元的互换货币基础已变得更加不稳定。图3显示了在2020年3月Covid-19恐慌中值扩大55个基点(新兴市场货币70个基点)。美元流动性危机避免只有美联储的快速激活与其他央行的美元互换安排。巴拉哈斯et al。(2020)估计,此类行动缩小了互换货币互换额度国家的货币基础,但不是non-swap线的国家。
图3边际美元融资成本非美国银行(三个月货币基础)
源:国际货币基金组织
高速公司的货币错配风险
金融稳定的威胁增加电磁辐射的外币借款企业取决于他们的货币错配风险的大小。是不够只看总国际债券债务。也需要考虑到:(a)外币资产也强劲上扬,(b)任何抵消减少其他形式的外币负债(如银行贷款),和(c)外汇收入(出口)。
在缺乏企业数据,崔et al .(2016)计算货币错配风险的非官方部门(公司有一个大的重量)。,图4显示了一个示例的中等规模的资金,总净外币资产,外汇资产减去所有外币负债——出口的比例。虚线显示,该国总仍然是积极的,不是消极的,因为它是在- 1990年代末。因此货币贬值仍然可以提高国家的本币价值的外部资产负债表,因此强化了稳定货币贬值对经常项目的影响。
图4在中等规模的新兴市场经济体货币错配
然而,这个比例已经下降在过去的十年中,所以合并资产负债表保护小于全球金融危机前的水平。脆弱性是更大,因为净外币债务的非官方部门(实线在图4),达到大约40%的年度出口由2017年年底。以美元计价的债务的规模,大幅组件得到最多的关注,不同地理区域(图5)。中国的美元债务上升到20%的出口由2019年年底(6%在2008年年底)。东南亚的比例要高得多(70%,24%)和拉丁美洲更高(106%,70%)。
图5以美元计价的债务占出口
有三个原因来解释为什么大净外币债务的公司可以有系统性后果:
- 不稳定外汇市场动态。崔et al。(2016)提供的证据表明,许多公司没有美元收入有借来的美元没有完全对冲其外汇风险敞口。事实上,许多公司所投资的收益美元他们借自己的当地货币计价的高收益资产(布鲁诺和胫骨2020)。与非对冲美元债务的公司倾向于买入美元(直接或通过购买对冲)只要当地货币在外汇市场的压力。这可能引发不稳定的市场动态:汇率下降使他们的美元债务更难服务,导致美元进一步购买,因此仍然疲软的货币。
- 从杠杆放大企业脆弱性。高杠杆的高速公司的金融脆弱性增加。Alfaro et al。(2019)表明,这种脆弱性是放大了外币债务,尤其是对非贸易行业的公司。这可以带来宏观经济后果与美元债务削减商业投资公司(Avdjiev et al . 2019年)。
- 破坏当地的银行。如果企业很难在国外借入美元,他们可能反应的方式传播当地银行的冲击。他们可能会激活价格信贷额度和挤出其他借款人。他们可能会扭转套息交易借入美元,削减批发当地银行存款。只是当一个金融危机打击的银行可能已经受损的贷款。
货币政策的新挑战
当国内企业拥有庞大的美元债务,汇率限制收紧货币扩张。在流行病的爆发,许多新兴市场经济体面临一个经典的难题:如何放宽货币政策应对经济衰退没有引发大的货币贬值可能削弱美元债务的公司。降低政策利率超过某一临界点后,在这种情况下可能会紧缩——类似于逆转Brunnermeier和·库柏(2019),但因企业资产负债表的伤害。
战略之后,一些央行(如印尼、菲律宾、南非)是保持政策利率为了保护货币但同时购买政府债券。介绍了新的法律章程允许一些拉丁美洲各国央行购买公共和私人证券在二级市场。许多央行量化宽松(QE)没有达到使用利率零下限。这种变化在货币政策的实施支持更多的政府借贷行为(2020)。
本地金融市场的显著发展,通常与一个更深的当地投资者基础,使高速央行资产负债表政策的新的可能性。以本币计价的外国投资者对政府债券的需求刺激了十年的发达经济体政府债券收益率较低。
更重要的缺点是高速本币债券的外国投资者的投资组合也增加了外汇市场/债券市场交互,放大国内外部金融冲击的后果。外国投资者从2013年锥形发脾气,一个经济体的高速货币危机往往与债券市场危机(卡斯滕斯和胫骨2019)。外国投资者没有外汇对冲因此双重曝光。
更大的股票交易的政府债券和其他金融资产在开放市场不过意味着央行购买资产可以更加雄心勃勃。此外,量化宽松政策可以通过官方支持措施(如监管放松,为投资者提供对冲未来债券价格提供了支撑,等等),鼓励当地银行和其他国内投资者购买政府债券,外国人被出售。
措施来消除债券市场崩溃的尾部风险有助于稳定国内金融体系,因为债券作为安全资产为银行和可靠的抵押借款。他们还安抚外国投资者,所以支持汇率。这挑战正统的观点,即量化宽松政策会削弱汇率。高速2020年3月债券息差的大幅上涨已经果断的逆转,汇率上升,许多企业已发行美元债券。
结论
新政策框架三个方面需要解决金融风险更高的高速公司债务的美元。这些会很容易。
首先,反复发作的债券和衍生品市场动荡严重差距在国际债券市场监管框架覆盖。强烈的警告,金融稳定委员会(FSB)主席的潜在脆弱性更加多样化和相互关联的非银行部门表明全球监管行动终于在国际政策议程(夸尔斯2020年)。似乎有强大的政治支持从美国财政部叶伦之下。
第二,宏观审慎政策——几乎完全集中于银行借贷国家往往未能覆盖过度杠杆的风险以及货币和期限错配由非银行金融机构。2017年,欧洲央行副总裁警告称,新的金融危机将不可避免,除非宏观审慎政策更有效地覆盖资本市场(冈斯坦西欧2017)。高速的中央银行应该开发新的宏观审慎工具阻止非金融企业的高风险借贷策略,包含任何附带损害国内银行。
最后,高速的中央银行货币政策面临更复杂的选择。一方面,他们对抗经济衰退的能力通过削减他们的政策利率受到大量的美元债务的公司。另一方面,更大的和更深入的国内金融市场做出了量化宽松政策更有效的政策工具来稳定国内银行体系和支持总需求。如何量化宽松工作取决于财政状况。它还将取决于信心,一个可靠的和独立的中央银行将保持低通货膨胀,避免飞行美元或欧元。唉,常常在新兴市场经济体政府试图使中央银行使危机变得更糟。
引用
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尾注
1最简单的全球流动性的价格指标在过去美元LIBOR是因为短期美元是一个大型国际银行贷款组成部分资本流动在全球金融环境变化反应迅速。
2这是来自一个宏观财政模型和基于主成分分析的运动以美元、欧元和英镑政府债券市场(更新Hordahl et al . 2016年)。
3国际外币债务或信贷是银行贷款的总和+优秀的国际债券。
4根据国际清算银行的场外衍生品统计数据,外汇合约的名义突出在2020年年中已达到近94万亿美元,与26万亿美元的货币互换。
